中國園林網(wǎng)3月20日消息：訂單多就一定能獲得真實的、可持續(xù)的高成長？這其實是個偽命題。
自2009年上市以來，被稱為“中國園林第一股”的東方園林，因其高成長一直備受機構(gòu)青睞。但這個依靠資本高消耗的運營游戲，隨著地方政府財政吃緊、市政園林投資減速，原有經(jīng)營模式已瀕臨懸崖邊。“施工企業(yè)完全可以通過降低回款條件獲得更多訂單?？梢坏┗乜畛霈F(xiàn)問題，資金鏈很可能斷裂。”一位剛從東方園林(002310)調(diào)研歸來的基金人士對《金證券》擔(dān)憂表示。
“完美”報表難敵投資逆轉(zhuǎn)
一切看上去似乎很完美。
2月29日，東方園林公布了業(yè)績快報：2011年營業(yè)收入29.10億元，同比增長100.21%；凈利潤4.57億元，同比增長77.28%。財報猛增的原因是“園林綠化市場空間廣闊，公司項目進展順利”。同時，控股股東何巧女也很“乖巧”地建議2011年分配預(yù)案為“每10股轉(zhuǎn)贈10股”。
資料顯示，公司2006-2011年的收入、利潤復(fù)合增長率分別為68.3%、78.2%；2010年的這兩項指標(biāo)更高達(dá)149%和208%。
業(yè)績貌美如花，機構(gòu)追求者自然絡(luò)繹不絕，公司股價也就水漲船高。據(jù)悉，東方園林3月股價漲幅一度達(dá)13.7%，并在去年9月后重歸100元關(guān)口。
遠(yuǎn)期“錢景”更讓人血脈賁張。2月15日，公司和開封新區(qū)管理委員會簽署了5億元的園林工程訂單；2月8日，公司和遼寧(營口)沿海產(chǎn)業(yè)基地管委會簽署了6.39億元的綠地景觀工程訂單。
“公司今年有望新簽500億元框架協(xié)議、100億元工程合同，訂單能夠翻番。”一位持股時間不短的機構(gòu)對《金證券》樂觀比劃。
不過，程成(化名)和王林(化名)卻異常謹(jǐn)慎。分別供職于券商自營部門和大型基金公司的他倆，3月初剛從東方園林實地調(diào)研歸來。
“我擔(dān)心東方園林的市場需求將逆轉(zhuǎn)。”程成直截了當(dāng)?shù)貙Α督鹱C券》說。
記者了解到，園林綠化行業(yè)分為市政園林、地產(chǎn)園林、生態(tài)修復(fù)三大塊，三者的市場容量大致分別為2000億元、1000億元和500億元。目前A股市場上，市政園林的代表公司是東方園林；生態(tài)修復(fù)的代表公司是鐵漢生態(tài)；地產(chǎn)園林的代表公司是棕櫚園林和本周五剛上市的普邦園林。以2011年半年度數(shù)據(jù)計算，來自市政園林的收入占東方園林營收比重為79%，毛利占比80%。
和地產(chǎn)園林、生態(tài)修復(fù)不同，市政園林的投資主體為地方政府。國家統(tǒng)計局透露的數(shù)字顯示，政府園林綠化投資除了2004-2006年增速低于20%外，2000年以來的其他年份基本高于20%，特別是2009、2010年的投資增速更高達(dá)41%、151%。
程成分析，市政園林投資的高增速，源于中國城市化的快速推進。而且，園林綠化是面子工程，對市民有利，還能夠抬高地價，正中地方政府下懷。他還透露，“園林綠化的尋租空間很大，因為苗木市場很亂，定價不透明，沒有標(biāo)準(zhǔn)化，腐敗空間很大而且相對不容易發(fā)覺，政府官員熱衷去做。”“從城市建成區(qū)綠化覆蓋率指標(biāo)來看，我國平均已經(jīng)接近40%，相比發(fā)達(dá)國家來看已經(jīng)不低。經(jīng)過2010、2011年的爆發(fā)式增長，今明兩年市政園林投資增速可能明顯下降。”程成判斷。
但東方園林證券事務(wù)代表唐海軍在電話中對《金證券》說，目前公司并沒有感覺到市政園林的投資增速在下滑。
資金鏈斷裂初兆
在一般人看來，東方園林拿到那么多的訂單，成長性應(yīng)該被鎖定了。
“這種想法完全錯誤。訂單越多，從某種程度上說越危險。”王林對《金證券》記者直言，“我很擔(dān)心公司資金鏈會斷裂。”
他說，園林景觀行業(yè)的核心競爭力主要體現(xiàn)在企業(yè)資質(zhì)、過往業(yè)績、與地方政府的關(guān)系、資金實力四個方面，其中資金實力最為關(guān)鍵。“市政園林項目合同金額較大，一般都需要企業(yè)墊資，園林類公司由于是輕資產(chǎn)企業(yè)，很難從銀行貸款，必須有大量的現(xiàn)金流。”
2009年11月27日，東方園林登陸中小板市場，首發(fā)募集資金高達(dá)8.01億元。憑借這筆巨資，公司其后與地方政府簽訂了若干市政園林框架協(xié)議，合同累計金額超過100億元，這些地方政府大多處于三、四線城市。
就在不少公司煩惱超募太多、錢不知道怎么花時，東方園林卻遇到另一種尷尬——--口袋沒錢了！2011年中報顯示，東方園林IPO募資僅剩不到4000萬元。此間，實際控制人、公司董事長何巧女還向三家銀行質(zhì)押3300萬股公司股份，幫助公司借款3.56億元；22.5億元的短期融資券也發(fā)行過一次。
2010年，在回應(yīng)募集資金為什么花得這么快時，何巧女稱：“園林項目回款周期通常為三年，根據(jù)我們的測算，以手中現(xiàn)有的資金，未來三年可以支持總額為100億元的營業(yè)收入。”可惜，2010年和2011年，只完成了43.6億元的營業(yè)收入，公司現(xiàn)金就捉襟見肘了。
從2006年以來，伴隨著東方園林收入和利潤的高增長，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)惡化。自上市以來，經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，去年第三季度，每股經(jīng)營性現(xiàn)金流為-3.58元。對于最新的現(xiàn)金流狀況，公司證代唐海軍拒絕透露，“等到4月26日看年報就行了”。
“從銷售商品和提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與收入的比值(收現(xiàn)比)來看，公司呈現(xiàn)逐年下滑的趨勢，這意味著盈利的含金量在變差，收入和利潤的高增長部分是靠放松回款條件獲得的。這是園林公司的一個通病，市政園林表現(xiàn)得更加明顯。”程成對《金證券》說，由于施工企業(yè)可以通過降低回款條件獲得更多訂單，所以判斷這類公司的質(zhì)地，單純看收入和利潤增速沒有意義，要用收現(xiàn)比指標(biāo)來衡量增長質(zhì)量。
“經(jīng)濟增速在下滑，地產(chǎn)調(diào)控在加強，地方政府無法通過賣地獲得巨額財政收入，地方融資平臺的缺口無法解決，大量工程回款更一再被拖延。”王林向《金證券》透露他調(diào)研獲得的信息。
王林認(rèn)為，東方園林這種經(jīng)營模式必須依靠不斷的外部融資，才能維持較高的增長；憑借業(yè)績高增長獲得二級市場較高的估值，進而才有資格高價再融資或從銀行獲得貸款，以維系進一步的增長。整個鏈條上，資金是核心：一旦回款方面出現(xiàn)大的問題，資金鏈很可能吃緊，并將很快形成負(fù)循環(huán)——--股價下跌、再融資困難、進一步加劇資金鏈壓力直至斷裂。
高難度找錢任務(wù)
眼下，找錢成了必須完成的死任務(wù)，東方園林一邊全力呵護定向增發(fā)，一邊和地方政府重定還款規(guī)則。不過，這顯然不易。
2011年6月，東方園林宣布擬以不低于76.55元/股的價格實施定向增發(fā)方案，融資22億元。對于這筆自說自話的融資，市場并不買賬。無奈，公司今年2月16日將“募集資金用途”進行了調(diào)整，募資總額也調(diào)降為不超過16.5億元。
《金證券》獲悉，公司的定向增發(fā)預(yù)案已上報證監(jiān)會，目前正待審批通過。
“公司2009年11月上市以來，當(dāng)年底就宣布10轉(zhuǎn)增5股，2010年中期又是10轉(zhuǎn)增10股，都是為了擴張股本，再融資能籌到更多的錢。”王林對《金證券》分析，包括近期的大單公布、年報業(yè)績利好、2011年再次10股轉(zhuǎn)增10股，都在為定向增發(fā)護航，“實在太缺錢了！”
與此同時，《金證券》了解到，為防止地方政府欠賬不還，東方園林今年想了個新辦法——--與地方政府在合同中約定一個地塊，該地塊的土地出讓金優(yōu)先償付公司應(yīng)收款；當(dāng)然，公司的回款條件也在進一步放松。
一位市政園林企業(yè)內(nèi)部人士對記者透露，東方園林的回款條件已由此前的532(第一年按月進度款收回合同金額的50%現(xiàn)金，第二年收回30%，第三年收回剩下的20%)，改為現(xiàn)在的622、721甚至811，但不再收月進度款，改為年底一次性收款。
唐海軍在電話中承認(rèn)今年的回款方式有變，但拒絕透露原因。“這些都是機密，不方便說。我不知道你的身份，怎么可以透露？萬一你是競爭對手派來的怎么辦？”他認(rèn)為，532變成811，對投資者來說是好事，“第一年可以拿到更多的錢不是么？再說，項目越來越大，以前也未必能做到按月進度回款。”
“我不相信有這樣的回款條件。如果施工方確實能支撐得了一年的墊付資金，那確實811比532好，但企業(yè)的資金鏈必然繃緊。現(xiàn)在很多園林企業(yè)每個月見不到錢根本不敢開工，斷上幾個月就停工了。”上述園林業(yè)人士坦言，和地方政府的合同某種程度上不能完全作數(shù)，“說年底一次性收款，但沒錢給或者有錢不給你怎么辦，還不是得乖乖等？當(dāng)然，不一定會出現(xiàn)完全收不回款的情況，但回款延遲較長或者少付太常見了，企業(yè)等得了嗎？”他對記者說，自己做的一個小工程，工期已經(jīng)結(jié)束一年了，驗收也早就合格了，但現(xiàn)在才收到了一半的工程款，“春節(jié)都沒過好。”
盡管如此，依舊不少機構(gòu)對東方園林癡心不改。一持股機構(gòu)人士的話頗具代表性，“政府總不至于賴賬”。他認(rèn)為，東方園林2011年在市政園林領(lǐng)域中的市場占有率不到2%，“不冒點風(fēng)險，是搶占不了市場的。”但問題是，公司玩命搶單所冒的巨大風(fēng)險，憑什么由不知情的二級市場投資者去埋單？
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(來源：周末金證券 )
