近年來全球各資管機構(gòu)愈加重視資產(chǎn)配置的研究與實踐，逐步由對單一資產(chǎn)類別或產(chǎn)品的關(guān)注轉(zhuǎn)向嘗試以資產(chǎn)配置為核心的管理模式。尤其對于如養(yǎng)老基金、保險公司、主權(quán)基金等長期資本投資來說，資產(chǎn)配置策略在整體投資框架中占有關(guān)鍵位置。長期機構(gòu)投資者通常具有較大體量且穩(wěn)定的資金支持，因而在投資組合的選擇上有更顯著的多樣性，同時能承受更高的流動性風(fēng)險和市場波動風(fēng)險，也允許采用非周期性策略，以長期且穩(wěn)定的收益為投資目標(biāo)。目前部分大型海外機構(gòu)等已經(jīng)發(fā)展了較為成熟的資產(chǎn)配置及管理模式。
基于耶魯捐贈基金而誕生的“耶魯模式”是市場較為熟知且較多推崇的模式之一。最初，基金采用了經(jīng)典的股債靜態(tài)再平衡策略，保守的配置思路下業(yè)績表現(xiàn)并不亮眼，配置效率較低。而后基金在投資組合中引入各類非流動性資產(chǎn)并逐步加大其比例，降低對傳統(tǒng)流動性資產(chǎn)尤其是美國國內(nèi)資產(chǎn)的依賴程度，實現(xiàn)多元化、分散化配置。從一個較長的期限來看，這一長期性投資策略為基金帶來遠超美國其它捐贈基金的年均收益，風(fēng)險調(diào)整后收益同樣有所提升。此外，基金通過MOM模式精選投資管理人，優(yōu)秀的投資管理人積極的管理策略為基金貢獻了大量ALPHA收益。
發(fā)達國家的捐贈基金多為大學(xué)的運轉(zhuǎn)提供強有力的財政支持，為大學(xué)提供有保障的現(xiàn)金流。耶魯捐贈基金資產(chǎn)規(guī)模從1985年大衛(wèi)·斯文森接管時的13億美元漲至2018年的294億美元，在過去的十年間，年平均回報率達到7.4%。耶魯捐贈基金憑借其獨到的投資理念和運作方式，開創(chuàng)了“耶魯模式”。雖然83%的資金受捐贈者限制，被用于贊助長期特定的目標(biāo)群體，但是其全部資金被視作一個投資組合整體進行統(tǒng)一管理。在2018年，該捐贈基金提供了13億美元，三分之一的大學(xué)運營收入。
耶魯捐贈基金的投資組合結(jié)合了學(xué)術(shù)理論與市場情況判斷，以均值方差分析作為理論框架的依據(jù)，預(yù)估多種資產(chǎn)配置方案的期望風(fēng)險與回報。在整個投資組合的決策和管理中，數(shù)量分析占了極重要的地位。該基金將歷史數(shù)據(jù)按其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和所處時期的不同進行調(diào)整，由此基礎(chǔ)上進行的均值方差分析為資產(chǎn)配置提供重要的參照。耶魯捐贈基金采用分散投資的理念，其資產(chǎn)類別包括了絕對收益、國內(nèi)/外股權(quán)資產(chǎn)、固定收益資產(chǎn)、杠桿收購、油氣林礦、地產(chǎn)、風(fēng)險投資和現(xiàn)金等價物。其中的絕對收益即機動套利資金，用于買入事件驅(qū)動和價值驅(qū)動型投資，該類資產(chǎn)回報率較低但穩(wěn)定，保持在年化5%左右。杠桿收購?fù)ㄟ^與強調(diào)增值投資的公司建立合伙機制來創(chuàng)造有價值的權(quán)益。油氣林礦等大宗商品資產(chǎn)則用于避險和逆周期投資獲取超額回報。
2018年，耶魯捐贈基金年化收益達到12.3%，其絕對收益相比巴克萊銀行9-12個月國庫券收益率高了4%。在其最新的資產(chǎn)配置中，占比最重的是絕對收益，達到26%，風(fēng)險投資類占了20%，海外股權(quán)資產(chǎn)和杠桿收購各占了15%，最少的是現(xiàn)金等價物，只有0.5%。值得注意的是，在很長的時間里，投資組合中的非流動性資產(chǎn)一直呈上升趨勢。但受金融危機的啟示，耶魯捐贈基金在近幾年的目標(biāo)中要求將非流動性資產(chǎn)的比重限制于50%以內(nèi)。這樣的資產(chǎn)組合既維持了大資金的體量，同時也兼顧流動性，給予穩(wěn)健回報。過去的30年中，耶魯捐贈基金大幅減少了美股市場的投資，轉(zhuǎn)而進入另類資產(chǎn)。對非傳統(tǒng)資產(chǎn)的注重體現(xiàn)了該基金對潛在收益的追求和多元化投資的理念，使得現(xiàn)有投資組合相較1988年在波動相同的情況下有了更高的期望回報。
與之相似，澳大利亞主權(quán)財富基金-未來基金同樣遵循長期投資理念、將一定資產(chǎn)配置于非流動性資產(chǎn)，強調(diào)數(shù)量化分析，并甄選外部投資管理人施行細(xì)分資產(chǎn)投資。但其投資基準(zhǔn)更加明確，風(fēng)險總量控制十分嚴(yán)格。不同于“耶魯模式”從資產(chǎn)配置比例角度出發(fā)考慮投資組合，未來基金采用了從風(fēng)險分配的角度來確定組合配置的模式。從組合整體可接受的風(fēng)險暴露水平出發(fā)，結(jié)合市場分析得到風(fēng)險預(yù)算，確定各投資風(fēng)險因子暴露，最后分配在各類資產(chǎn)上。未來基金成立于2006年，運作時間較耶魯捐贈基金短很多，但在可回溯的相對中長期限內(nèi)，其資產(chǎn)動態(tài)配置模式為組合帶來十分穩(wěn)定的收益率。
作為主權(quán)基金的一個典型案例，未來基金以為未來幾代澳大利亞人的福利支出而積累金融資產(chǎn)儲備為運作目的，初始資金來源于財政撥款及澳政府出售TELSTRA公司股權(quán)的收入。其投資目標(biāo)為中長期平均年回報率不少于澳大利亞CPI+4.5~5.5%。基金主張對風(fēng)險進行全面評估，通過承擔(dān)可接受的而非過度的風(fēng)險獲取收益。
未來基金的投資理念中強調(diào)長期投資、量化管理避免過度風(fēng)險、嚴(yán)控管理費用等。作為長期投資者，其關(guān)注長期投資回報率，可以承擔(dān)相對高的短期市場風(fēng)險，會配置一定比例高收益的低流動性資產(chǎn)。與此同時，未來基金對于投資數(shù)據(jù)進行長期追蹤分析，通過量化測算的方式控制風(fēng)險，輔助和檢驗投資決策。由于未來基金的構(gòu)成較為復(fù)雜，管理費用相對較高，為了減少成本，尤其是復(fù)利的影響，未來基金將部分對投資經(jīng)理技能要求不高的資產(chǎn)轉(zhuǎn)為被動管理，降低開支。
為了應(yīng)對多種多樣的市場環(huán)境，與耶魯捐贈基金相同，未來基金的資產(chǎn)構(gòu)成極具多樣性，包括了公共市場的另類資產(chǎn)、債券類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)、貨幣資產(chǎn)和現(xiàn)金等價物、私有市場的私募股權(quán)及地產(chǎn)。投資流程上，基金以投資指引及投資目標(biāo)所給出的風(fēng)險偏好為基礎(chǔ)，通過投資政策框架確定組合可以接受的整體風(fēng)險暴露水平，并結(jié)合投資環(huán)境分析得到一個風(fēng)險預(yù)算。另一方面，基金結(jié)合全球經(jīng)濟、政策和金融市場，自上而下對投資環(huán)境進行情景分析；同時，采用自下而上的方法，在全球范圍內(nèi)尋找合適的資產(chǎn)類別和投資機會。最后，根據(jù)風(fēng)險預(yù)算在各類資產(chǎn)上進行分配，并根據(jù)投資環(huán)境變化持續(xù)評估跨類別資產(chǎn)的相關(guān)性及風(fēng)險收益等。在這樣的模式下，未來基金實現(xiàn)了對投資組合的動態(tài)管理。根據(jù)投資組合當(dāng)前不同的需求，如風(fēng)險偏好的改變，調(diào)節(jié)風(fēng)險暴露與收益率的平衡。
從歷史業(yè)績來看，未來基金的十年平均年回報率在10.4%，遠超參考目標(biāo)的6.5%，累計收益940億澳元。自2014年起，其累計收益率較參考收益率平均高出15%，并有持續(xù)增長的趨勢。過去一年，即17-18年未來基金的資產(chǎn)配置中，在發(fā)達市場的股權(quán)投資占了最大比重（18%），公共市場的股權(quán)類資產(chǎn)給未來基金帶來了很高的回報。從長期來看，世界經(jīng)濟面臨著高債務(wù)和人口遷移的結(jié)構(gòu)性變化。當(dāng)前，出于對未來全球資本市場的擔(dān)憂，其最新資產(chǎn)配置中（2019年3月），現(xiàn)金等價物占了最大比重（33%），另類資產(chǎn)相較去年年報持續(xù)增加2.2%，債券類投資占比增加14%，股權(quán)類投資比重則大幅下降。而對比2015年，即未來基金累計收益率首次高于參照收益率的時候，可以發(fā)現(xiàn)，未來基金在長期探索中逐步減少了地產(chǎn)投資，更加重視另類資產(chǎn)。由此可以看到，未來基金的資產(chǎn)配置情況隨著對全球經(jīng)濟的判斷，在短期和長期的資產(chǎn)配置的觀點上既有堅守也有變化，這是其堅持投資理念、注重數(shù)量研究、嚴(yán)控風(fēng)險的體現(xiàn)。
從上述高效的資產(chǎn)配置案例中不難發(fā)現(xiàn)，盡管投資模式不同，但都強調(diào)了多行業(yè)分散投資、國際性投資和技術(shù)性投資保值。在近年來波動較大的全球經(jīng)濟環(huán)境下，這些理念在持續(xù)為基金帶來可觀的收益。
