對沖政策見效、內(nèi)外壓力緩和前，A股或仍以震蕩為主，繼續(xù)關(guān)注抗通脹預(yù)期的必需消費+宏觀相關(guān)性相對小的科技成長，關(guān)注有望成為新對沖陣地的經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)以及國企混改主題。
華泰策略：A股震蕩為主 科創(chuàng)板配置盤和險資或?qū)⑷雸?/p>
近兩周，5月PMI及包商銀行事件下，市場擔(dān)心信用邊際收縮;內(nèi)外壓力下，市場類滯脹預(yù)期升溫。我們認(rèn)為信用邊際收縮→類滯脹，核心壓力在“滯”而非在“脹”，“脹”是供給端問題引起，“滯”需內(nèi)外壓力緩和：內(nèi)部依靠貨幣政策空間和結(jié)構(gòu)性信用政策發(fā)力;外部美國經(jīng)濟(jì)回落的預(yù)期下，全球風(fēng)險資產(chǎn)波動率加大，增加國內(nèi)短期“滯”壓，緩解國內(nèi)中期“滯”壓。對沖政策見效、內(nèi)外壓力緩和前，A股或仍以震蕩為主，繼續(xù)關(guān)注抗通脹預(yù)期的必需消費+宏觀相關(guān)性相對小的科技成長，關(guān)注有望成為新對沖陣地的經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)以及國企混改主題。
宏觀流動性：5、6月信用可能呈邊際收縮狀態(tài)，關(guān)注短期對沖政策
5月以來內(nèi)外需放緩、中小銀行負(fù)債端承壓、房地產(chǎn)信托成立規(guī)模持續(xù)下降，信用或呈邊際收縮，持續(xù)關(guān)注央行對沖政策。5月24日包商銀行事件后一周，銀行同業(yè)存單發(fā)行量回落至年初以來單周次低的1116億元，但隨著央行開展逆回購釋放流動性等措施，上周的發(fā)行量回升至1351億元;根據(jù)用益信托數(shù)據(jù)，5月房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模為471億元，環(huán)比下降17.73%，延續(xù)4月環(huán)比下行趨勢，一改前三月環(huán)比持續(xù)上升態(tài)勢;5月內(nèi)外需放緩、制造業(yè)承壓，企業(yè)債券凈融資或?qū)h(huán)比放緩;我們預(yù)計即將公布的5月社融數(shù)據(jù)或較為中性，6月信用也有可能呈現(xiàn)邊際收縮的狀態(tài)。
外部環(huán)境：美國經(jīng)濟(jì)回落增加國內(nèi)短期“滯”壓，緩解國內(nèi)中期“滯”壓
近期新加坡、澳大利亞等國紛紛降息應(yīng)對經(jīng)濟(jì)疲軟，美國5月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)僅為7.5萬人，遠(yuǎn)不及預(yù)期，美聯(lián)儲認(rèn)為未來兩年失業(yè)率將小幅上升，市場預(yù)期美聯(lián)儲9月降息概率上升。我們認(rèn)為，從當(dāng)前美國就業(yè)數(shù)據(jù)和庫存周期所處的位置來看，我們預(yù)計6月底至9月美國經(jīng)濟(jì)下行趨勢或?qū)⒋_立，這將增加全球經(jīng)濟(jì)下行壓力，從而增加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)短期的“滯”壓;但美國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，從而緩解國內(nèi)經(jīng)濟(jì)中期的“滯”壓。
經(jīng)濟(jì)基本面：房地產(chǎn)、基建受制于穩(wěn)杠桿，結(jié)構(gòu)性寬信用看經(jīng)開區(qū)和國改
5月地產(chǎn)投資增速受土地成交回暖影響或?qū)⒕S持高位、基建投資增速受低基數(shù)影響或有上升，但一季度宏觀杠桿率再度上升，后續(xù)兩大引擎或受制于穩(wěn)杠桿的政策取向。目前來看，后續(xù)政策大概率將以結(jié)構(gòu)性寬信用為主，國家級經(jīng)開區(qū)和國企改革有望成為重要抓手。國家級經(jīng)開區(qū)方面，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均領(lǐng)先全國，依托園區(qū)的轉(zhuǎn)型發(fā)展能起到以點帶面的作用，有望促進(jìn)區(qū)域產(chǎn)業(yè)升級，近期國務(wù)院已連續(xù)發(fā)文推進(jìn)改革。國企改革方面，今年有望成為國企混改實現(xiàn)突破的關(guān)鍵一年。
A股流動性：北向資金終結(jié)凈流出，科創(chuàng)板配置盤和險資增量或?qū)⑷雸?/p>
市場存量資金方面，產(chǎn)業(yè)資本凈減持48億元;深股通和滬股通上周凈流入96億元，終結(jié)4月以來持續(xù)凈流出現(xiàn)象。增量資金方面，上交所提出建議科創(chuàng)板網(wǎng)下投資者賬戶持有市值門檻不低于6000萬元，戰(zhàn)略配售基金等不低于1000萬元。隨著科創(chuàng)板開板將近，“打新”配置盤或?qū)⑷雸?。此外?月9日據(jù)澎湃新聞，銀保監(jiān)會正研究提高險資權(quán)益類資產(chǎn)的監(jiān)管比例。
繼續(xù)配置科技成長+必需消費，結(jié)構(gòu)性寬信用關(guān)注經(jīng)開區(qū)和混改主題
5月底以來內(nèi)外部不確定性上升，市場擔(dān)心信用邊際收縮和內(nèi)外壓力下的類滯脹風(fēng)險，我們認(rèn)為5、6月信用可能呈邊際收縮狀態(tài)，但一方面內(nèi)部貨幣政策和結(jié)構(gòu)性信用政策大概率將進(jìn)行對沖，另一方面，美國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，增加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的短期“滯”壓，緩解國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的中期“滯”壓。在對沖政策見效、內(nèi)外壓力緩和前，短期市場走勢大概率仍糾結(jié)，配置上繼續(xù)關(guān)注抗通脹預(yù)期的必需消費+宏觀相關(guān)性較小、受益調(diào)結(jié)構(gòu)政策的科技成長，同時，關(guān)注有望成為新對沖陣地的經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)以及國企混改主題。
安信策略：戰(zhàn)略休整為主 戰(zhàn)術(shù)適度逢低把握
綜合來看，由于全球經(jīng)濟(jì)及貿(mào)易形勢等不確定性較大，A股市場整體仍處于休整期，戰(zhàn)略上依然不宜過于冒進(jìn)，大的機(jī)會仍需要等待，重點關(guān)注改革推進(jìn)。從短期來看，雖然全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期在下修，但在流動性預(yù)期層面也出現(xiàn)了一些積極因素，未來伴隨著市場對于聯(lián)儲降息預(yù)期不斷上升，國內(nèi)貨幣政策的預(yù)期空間有望進(jìn)一步打開，G20的會議以及國內(nèi)科創(chuàng)板的推進(jìn)，對近期市場風(fēng)險偏好也有望提供一定支撐，因此從短期戰(zhàn)術(shù)角度，也不需要過于恐慌或者悲觀，可以適度逢低把握一些交易性機(jī)會。
從結(jié)構(gòu)上看，配置重點關(guān)注自主可控、必需消費品、公用事業(yè)、黃金等。主題上重點關(guān)注上海自貿(mào)區(qū)、國企改革等。
國君策略：盈利復(fù)蘇證真望在Q3確認(rèn) 推薦兩條主線配置
失業(yè)和降息，全球化寬松預(yù)期風(fēng)起云涌，美債倒掛的背后是經(jīng)濟(jì)衰退和就業(yè)嚴(yán)峻的預(yù)期。在5月新西蘭聯(lián)儲降息25BP后，澳洲、印度、馬來西亞等也先后放松貨幣政策。更為重要的是，鮑威爾表態(tài)與5月非農(nóng)數(shù)據(jù)使得美國降息預(yù)期大幅升溫。從數(shù)據(jù)上看，美債長短端收益率目前處于倒掛邊緣。歷史告訴我們1980年以來每一次的倒掛都是一次全球性的大衰退。如，2007年倒掛對應(yīng)2008年的次貸危機(jī)、2000年倒掛對應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)泡沫、1988年倒掛對應(yīng)美國經(jīng)濟(jì)5年停滯增長，日本遭遇“失去的十年”。以1990年以來的歷史為鑒，美債倒掛現(xiàn)象具有很好的指引意義。第一，經(jīng)濟(jì)增速上，美債倒掛區(qū)間美國經(jīng)濟(jì)增速尚未完全掉頭向下，但頂點基本已經(jīng)見到?？粗袊?，歷次美國的衰退對中國造成的影響均為可控。第二，美債倒掛區(qū)間中均會迎來階段性的就業(yè)數(shù)據(jù)大幅回落(但不會為負(fù))。美國的衰退跡象需要引起資本市場充分重視，目前來看全球衰退預(yù)期定價尚未充分。
我們?nèi)绾卫斫?從歷史上看，A股相較美股更為脆弱;從驅(qū)動力上看，悲觀預(yù)期下盈利面臨下修風(fēng)險。歷史上，從指數(shù)的相對表現(xiàn)上看，美債倒掛區(qū)間內(nèi)中國市場均難以跑贏美國市場。從驅(qū)動力上看，我們可以對盈利預(yù)測進(jìn)行情景假設(shè)。第一，初始假設(shè)，全球經(jīng)濟(jì)走向平穩(wěn)，那么Q2盈利增速(全A非金融非兩油，下同)為13.67%、Q4為16.35%。第二，考慮全球的衰退預(yù)期，我們對相應(yīng)的外生變量進(jìn)行下修15%，Q2盈利增速為13.30%、Q4為14.49%。第三，考慮最為悲觀的情形，我們對相應(yīng)的外生變量進(jìn)行下修30%，那么Q2盈利增速將下修到11.45%，Q4為10.70%，2020年將再次進(jìn)入盈利的下行區(qū)間。
盈利可能面臨下修，但方向和節(jié)奏維持穩(wěn)定，我們認(rèn)為盈利復(fù)蘇仍將于Q3證真。目前來看，我們認(rèn)為市場主邏輯仍在《4X4配置體系：進(jìn)入絕佳戰(zhàn)略配置階段——2019年中期投資策略》的判斷之中，下半年基本面演繹為信用擴(kuò)張→訂單修復(fù)→庫存周期觸底;驅(qū)動力演繹為盈利修復(fù)→ERP回落。過程可能緩慢，趨勢已經(jīng)形成。全球衰退的預(yù)期可能帶動盈利驅(qū)動的向下修正，但我們認(rèn)為盈利的方向和節(jié)奏將維持穩(wěn)定，盈利復(fù)蘇證真望在Q3確認(rèn)。
調(diào)結(jié)構(gòu)，待風(fēng)險因子充分定價。短期看，市場的驅(qū)動力處于切換之中，風(fēng)險偏好和盈利預(yù)期變化對市場均會產(chǎn)生影響。盈利又面臨向下修正可能，季末流動性緊張等因素會造成短期擾動。但是，科創(chuàng)板推出，一系列對內(nèi)的政策扶持將有助于市場維持震蕩平穩(wěn)，在此期間調(diào)結(jié)構(gòu)最佳。基于4X4配置體系，推薦兩條主線：1)優(yōu)選風(fēng)格。風(fēng)格向消費和成長輪動過程之中，消費看好盈利-估值性價比高的家電/食品飲料，成長看好政策扶持、自主可控的通信、計算機(jī)。2)兼顧穩(wěn)健防御?？春玫凸乐?、穩(wěn)盈利的銀行、保險。
新時代策略：6月市場偏博弈 趨勢性機(jī)會需等三季度后
歷史上，6月的盈利預(yù)期一般很少發(fā)生較大變化，流動性和各類政策預(yù)期是焦點。考慮到科創(chuàng)板和G20峰會越來越近，6月市場將會偏博弈，相比較5月，市場可能會略好一些。不過期間的機(jī)會不是趨勢性的，趨勢性機(jī)會需要等三季度以后。
(1)6月博弈的因素。6月市場將為偏博弈，核心影響因素(盈利和流動性)不大會發(fā)生變化，但是政策預(yù)期可能會發(fā)生變化。第一個是科創(chuàng)板越來越近，作為發(fā)展直接融資的重要推手，政策上的呵護(hù)是顯而易見，并且還會持續(xù)的。第二個是，月底G20領(lǐng)導(dǎo)人大阪峰會。
(2)核心矛盾進(jìn)入觀察期。微觀層面3月份數(shù)據(jù)的改善大多被證偽，投資者對二季度及以后的經(jīng)濟(jì)開始更謹(jǐn)慎。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)層面的核心是進(jìn)出口和房地產(chǎn)，從CCFI指數(shù)(中國出口集裝箱運價指數(shù))來看，目前出口景氣有所下行，不過整體速度還算可控。而對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響較大的房地產(chǎn)投資，大多數(shù)投資者擔(dān)心還有下行的壓力。我們認(rèn)為房地產(chǎn)投資的下行不可怕，關(guān)鍵是房地產(chǎn)的銷量能否穩(wěn)住，只要銷量穩(wěn)住，最終這一次經(jīng)濟(jì)下行的空間就不會太大。
(3)后續(xù)打破僵局的因素。市場如果要形成趨勢性往上的力量，需要經(jīng)濟(jì)預(yù)期、貨幣財政政策和改革政策中某個因素發(fā)生較大變化，我們認(rèn)為時間可能都在三季度以后。經(jīng)濟(jì)層面，由于經(jīng)濟(jì)進(jìn)入的新一輪下行，這種下行一般至少一個季度，我們預(yù)計拐點出現(xiàn)的時間可能要4季度。貨幣和財政政策目前還有空間，預(yù)計發(fā)生變化的時間可能在3季度。改革相關(guān)的預(yù)期變化，一般需要等10-11月的會議密集期。
(4)短期策略判斷：市場重新找到上漲的邏輯需要較長的時間，未來一段時間市場依然處在休整的過程中。4月底到5月中的休整，幅度較大，但是時間上可能還不夠充分，所以市場未來一段時間依然處在休整的狀態(tài)，只是速度可能會變慢。6月市場將會偏博弈，博弈焦點是科創(chuàng)板和G20。
行業(yè)配置建議：配置風(fēng)格可能要適當(dāng)調(diào)整。4月以來，重點推薦投資者關(guān)注消費的防御屬性，但是隨著休整持續(xù)到中段，建議投資者適當(dāng)調(diào)倉到成長。理由有三：(1)科創(chuàng)板落地漸行漸近，可以關(guān)注在此前后估值抬升帶來的機(jī)會。(2)由于經(jīng)濟(jì)預(yù)期下降、貿(mào)易環(huán)境變差，改革和轉(zhuǎn)型的關(guān)注度會更高，成長和改革相關(guān)的主題性機(jī)會會更為活躍。(3)3月以來，成長最先開始走弱，調(diào)整的時間更久。
廣發(fā)策略：A股處慢牛中的震蕩調(diào)整期 配置消費、科技
6月全球主要央行立場更加鴿派，與19年初情景相似
日央行、歐央行維持寬松表態(tài)，美聯(lián)儲主席鮑威爾再次確認(rèn)降息可能，澳大利亞央行與印度央行實質(zhì)宣布降息。全球鴿聲一片，海外股市普漲，此情景與19年1月“全球流動性緊縮緩和”較為相似，我們曾在1.6《全球risk-on，A股春季躁動開啟》中判斷鮑威爾對縮表態(tài)度的變化將促使全球風(fēng)險資產(chǎn)切換至risk-on，那么當(dāng)前情形對資產(chǎn)價格影響有何異同?
從DDM因素來看，1月作用于分母端貼現(xiàn)率，當(dāng)前更偏分子端
觸發(fā)寬松因素不同——1月寬松是基于去年四季度全球風(fēng)險資產(chǎn)大跌后對流動性緊縮政策的修正，目的是穩(wěn)定金融市場，直接作用于分母端貼現(xiàn)率的緩和。而當(dāng)前則是基于全球貿(mào)易前景惡化經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期后進(jìn)一步明確寬松，對海外股市的影響或更偏向分子端。而分母端的驅(qū)動力較1月弱。
從寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)來看，1月社融修復(fù)，而當(dāng)前信用擴(kuò)張供需受阻
全球偏鴿可能再度打開中國貨幣政策寬松空間，但國內(nèi)信用擴(kuò)張預(yù)期不如年初。1月國內(nèi)社融拐點的預(yù)期修復(fù)改善，與全球“寬貨幣”轉(zhuǎn)向形成良性共振;而當(dāng)前信用擴(kuò)張預(yù)期從供需兩端受阻，信用的需求端外貿(mào)環(huán)境不確定加深微觀企業(yè)的謹(jǐn)慎預(yù)期，信用的供給端需跟蹤銀行接管事件可能引發(fā)的金融體系信用重定價，此外近期監(jiān)管層收緊房企融資也將產(chǎn)生不利影響。
從估值擴(kuò)張來看，利率下行并非充分條件，需風(fēng)險偏好和盈利預(yù)期配合
1月時利率下行、風(fēng)險偏好、盈利預(yù)期三條件共同滿足，而當(dāng)前處于信用擴(kuò)張機(jī)制受阻、與貨幣政策寬松預(yù)期上升的相對博弈期，風(fēng)險偏好和盈利預(yù)期不明朗。銀行接管事件發(fā)酵進(jìn)程和監(jiān)管層的應(yīng)對具有不確定性，勝率我們需要觀察央行處理態(tài)度及對沖力度、AA+以下的銀行同業(yè)存單發(fā)行量價與低評級信用債利差等變化，賠率觀察中國CDS指數(shù)、A股ERP。
維持A股處于慢牛中的震蕩調(diào)整期判斷，配置必需消費+科技
我們二季度提出觸發(fā)A股震蕩調(diào)整的三個因素：政策小修、實體亮相、海外波動，現(xiàn)在到了哪個階段?(1)全球央行更為鴿派使海外波動對A股風(fēng)險偏好的影響轉(zhuǎn)向正貢獻(xiàn);(2)實體經(jīng)濟(jì)仍在消化不利預(yù)期;(3)政策修正需繼續(xù)觀察銀行接管事件進(jìn)展，而貨幣政策尚未正式扣響更寬松的扳機(jī)。維持A股處于慢牛中的震蕩調(diào)整期的判斷。配置：“類滯脹”時期受益、中國優(yōu)勢消費品(食品飲料、農(nóng)林牧漁、一般零售);逢低布局7月科創(chuàng)帶起風(fēng)險偏好的科技(計算機(jī)、半導(dǎo)體);主題投資關(guān)注上海自貿(mào)區(qū)、國企改革。
