A股在近期的調(diào)整中，波動(dòng)率有所放大。投資者紛紛擔(dān)心，曾經(jīng)在多次牛市中出現(xiàn)的閃崩，是否會(huì)重現(xiàn)江湖?
國(guó)泰君安金工團(tuán)隊(duì)在此前詳細(xì)解析了美國(guó)與中國(guó)數(shù)次股市閃崩的真正原因，創(chuàng)造性的將以交易量為基礎(chǔ)的“偽”流動(dòng)性與真正的流動(dòng)性進(jìn)行了區(qū)分，并基于前瞻的微觀交易結(jié)構(gòu)不變性理論構(gòu)建了(非)流動(dòng)性指數(shù)，準(zhǔn)確的判斷出市場(chǎng)真正的流動(dòng)性情況。
那么，截至目前，這個(gè)指數(shù)的指向又如何呢?
01 大筆空單能否導(dǎo)致股市崩盤(pán)?
回溯歷史，似乎每一次股市崩盤(pán)都與交易層面的大額拋售有關(guān)。
1929年10月
美國(guó)股市大崩盤(pán)
杠桿強(qiáng)平是主要的做空力量。這與2015年A股較為類(lèi)似。
1987年10月
美國(guó)黑色星期一
事后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)日絕對(duì)收益產(chǎn)品為了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)發(fā)出了大量的股指期貨空單。同年期貨市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)下跌20%。其直接原因指向來(lái)自金融巨鱷索羅斯的大額期貨空單。
2008年
全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)
1月法國(guó)興業(yè)銀行某交易員違規(guī)交易500億歐元的衍生品頭寸。隨后三天，銀行進(jìn)行了緊急拋售，最終損失49億。
2010年5月6日
美國(guó)各大指數(shù)閃崩
調(diào)查表明，“罪魁禍?zhǔn)住笔莵?lái)自一家名為Waddell Reed 的資產(chǎn)管理公司的期貨空單。
但這好像又有悖于常識(shí)——投資者通常認(rèn)為，市場(chǎng)成交越活躍，市場(chǎng)流動(dòng)性越好，交易產(chǎn)生的價(jià)格沖擊越小。
因此，不少學(xué)者對(duì)大單拋售導(dǎo)致的崩盤(pán)存在質(zhì)疑：通過(guò)成交量、換手率、價(jià)格彈性等指標(biāo)均表明在牛市期間的流動(dòng)性較好，那么為何某些投資者的大單能夠在流動(dòng)性如此充沛的環(huán)境下改變市場(chǎng)呢?
the Brady Report 指出：
1929年的杠桿交易拋售的股票市值不會(huì)超過(guò)總市值的8%，表明隱含的價(jià)格需求彈性僅為0.3，與實(shí)際明顯不符。
Leland和Rubinstein(1988)對(duì)1987年的股災(zāi)評(píng)論道：
為對(duì)沖系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的空單總金額占美國(guó)總市值的比例僅有0.2%，這無(wú)論如何也無(wú)法導(dǎo)致市場(chǎng)20%的回撤，因?yàn)檫@意味著流動(dòng)性好于大多數(shù)其他全球市場(chǎng)的美國(guó)市場(chǎng)需求彈性僅有0.01，幾乎為0。
相關(guān)學(xué)者經(jīng)測(cè)算認(rèn)為，這些所謂的巨額賣(mài)單理應(yīng)只產(chǎn)生不到2%的價(jià)格沖擊。他們更傾向于把股災(zāi)歸因于新的基本面信息或者其他投資者恐慌情緒的爆發(fā)。
然而我們認(rèn)為，大多數(shù)股市的崩盤(pán)，并非源自于情緒的突變(動(dòng)物精神假說(shuō))或新的基本面信息，而確實(shí)是來(lái)源于大額空單的沖擊。
其核心問(wèn)題在于：傳統(tǒng)的流動(dòng)性測(cè)算方式包括成交量、換手率、收益率絕對(duì)值比成交量等均嚴(yán)重高估了牛市、特別是牛市后期的市場(chǎng)流動(dòng)性。
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)，傳統(tǒng)流動(dòng)性的測(cè)算將導(dǎo)致量化基金暴露過(guò)多的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這也是導(dǎo)致美國(guó)量化基金出現(xiàn)回撤的主要原因。
如何較為準(zhǔn)確地刻畫(huà)具有內(nèi)生性特征的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，成為量化研究的難點(diǎn)之一。
根據(jù)Kyleand Obizhaeva 提出的微觀交易結(jié)構(gòu)不變性理論，交易活躍的市場(chǎng)反而沖擊成本更高。在某些投資者的大筆空單的價(jià)格沖擊下，流動(dòng)性內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)被觸發(fā)，最終形成羊群效應(yīng)，導(dǎo)致股市的崩盤(pán)。
根據(jù)相關(guān)學(xué)者測(cè)算，美國(guó)5次崩盤(pán)前拋售的價(jià)格沖擊可達(dá)5%到46%，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)沖擊成本理論，與真實(shí)崩盤(pán)的數(shù)量級(jí)基本一致，對(duì)崩盤(pán)的發(fā)生給出了相對(duì)合理的解釋。
牛市后期的大單拋售可能產(chǎn)生超出想象的意外價(jià)格沖擊，從而成為壓垮股市的最后一根稻草。
下文，我們將結(jié)合市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的前沿理論——微觀交易結(jié)構(gòu)不變性，總結(jié)金融市場(chǎng)微觀交易結(jié)構(gòu)的普適性規(guī)律，并具體解釋牛市流動(dòng)性被虛高的原因。
最后，我們給出基于微觀結(jié)構(gòu)不變性的流動(dòng)性測(cè)算指標(biāo)，用于判斷當(dāng)前市場(chǎng)的微觀流動(dòng)性。
02 構(gòu)建市場(chǎng)(非)流動(dòng)性指數(shù)
湍流在微觀層面上雜亂無(wú)章，但在宏觀上卻存在一定的規(guī)律。
金融市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)亦是如此。
微觀交易結(jié)構(gòu)不變性理論是由 Kyle andObizhaeva 率先提出，基于此發(fā)現(xiàn)的宏觀規(guī)律——3/2法則，先后在美國(guó)3大股指期貨、債券期貨、7類(lèi)商品期貨、美股得到驗(yàn)證。其核心思想是：
無(wú)論各種交易資產(chǎn)如何不同(種類(lèi)、交易制度、波動(dòng)、成交量、價(jià)差、沖擊成本等)，在微觀世界，它們的運(yùn)作方式十分相似，所有這些宏觀上的特征都消失了，唯一不同的是各類(lèi)資產(chǎn)的流通速度。
所有市場(chǎng)都可以看做是一個(gè)交易員轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的場(chǎng)所，在資金可以任意流動(dòng)的情況下，資金會(huì)從轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的成本過(guò)高的場(chǎng)所轉(zhuǎn)移到成交較低的場(chǎng)所，最終達(dá)到所有資產(chǎn)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的成本不變的均衡狀態(tài)。
概括而言，微觀交易結(jié)構(gòu)不變性理論認(rèn)為，對(duì)于任一資產(chǎn)，在任一時(shí)間，每筆交易所轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的分布是基本不變的。
因此，在其他條件不變的情況，流通速率越快，每筆交易的交易量越大。
牛市期間交易一天，或相當(dāng)于熊市交易4-5天，在短時(shí)間內(nèi)分筆成交的成交額的增加，會(huì)帶來(lái)更高的價(jià)格沖擊。從而導(dǎo)致牛市后期雖成交量節(jié)節(jié)攀升，但實(shí)際微觀結(jié)構(gòu)已嚴(yán)重惡化。
基于微觀交易結(jié)構(gòu)不變性，我們構(gòu)建了市場(chǎng)(非)流動(dòng)性指數(shù)，該指數(shù)反映了當(dāng)日一筆成交均量交易所產(chǎn)生的價(jià)格沖擊比例(%)。
根據(jù)該指數(shù)，在2015年6月股市見(jiàn)頂前，我們估算的市場(chǎng)流動(dòng)性在3月已經(jīng)明顯惡化。在短短的3 個(gè)月內(nèi)，市場(chǎng)非流動(dòng)性已經(jīng)惡化到了歷史最差的區(qū)間。
因此，任一交易金額較大的賣(mài)單都可能帶來(lái)極大的價(jià)格沖擊，最后形成連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致市場(chǎng)趨勢(shì)的徹底轉(zhuǎn)向。
03 當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性分析
截止目前，市場(chǎng)整體非流動(dòng)性指數(shù)依然處于歷史低位，并未出現(xiàn)嚴(yán)重的流動(dòng)性惡化的現(xiàn)象。
具體而言，指數(shù)G今年2月以來(lái)已出現(xiàn)一定程度的上升，但從長(zhǎng)期來(lái)看，其絕對(duì)值依然處于歷史低位，表明當(dāng)期市場(chǎng)流動(dòng)性尚佳。
不過(guò)，從2015年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，流動(dòng)性指數(shù)從歷史低位到歷史高位僅用了不到3個(gè)月的時(shí)間，因此我們需謹(jǐn)防流動(dòng)性的快速惡化。
