財(cái)政部10 號(hào)文明確PPP 合規(guī)邊界降低了政策不確定風(fēng)險(xiǎn)，伴隨政策鼓勵(lì)民企融資改善、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，園林PPP 需求端向上且估值/倉(cāng)位雙低，業(yè)績(jī)和估值彈性較大。
摘要：
PPP政策正本清源：財(cái)政部10號(hào)文明確合規(guī)邊界降低政策風(fēng)險(xiǎn)、提升金融機(jī)構(gòu)投貸積極性、民營(yíng)龍頭份額提升最受益。1）降低合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)：財(cái)政部10 號(hào)文明確合規(guī)PPP 要求及明確禁止情形，PPP 頂層設(shè)計(jì)制度逐漸成熟；2）降低政府違約風(fēng)險(xiǎn)：政策對(duì)地方政府財(cái)承嚴(yán)格約束，PPP 占財(cái)承5%以上地方政府不得新增政府付費(fèi)項(xiàng)目、7%以上風(fēng)險(xiǎn)警示、10%以上不得新增PPP 項(xiàng)目；3）政策明確提出鼓勵(lì)合規(guī)PPP 項(xiàng)目，切割合規(guī)PPP 項(xiàng)目與地方隱性負(fù)債聯(lián)系，政策風(fēng)險(xiǎn)大幅降低、金融機(jī)構(gòu)投貸積極性提升；4）政策明確鼓勵(lì)民企參與PPP 項(xiàng)目，民營(yíng)PPP 龍頭份額有望提升。
PPP 公司資產(chǎn)負(fù)債表迎修復(fù)：地方政府債務(wù)化解提升融資能力、政策支持民企融資改善且資本金比例有望降低。1）國(guó)開(kāi)行牽頭組建銀團(tuán)貸款助力山西交控成功化解2607 億債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、鎮(zhèn)江債務(wù)化解方案獲財(cái)政部認(rèn)可預(yù)示地方債務(wù)逐步化解；2）PPP 公司資產(chǎn)負(fù)債表改善：1)政策引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大支持民企降低融資成本，要求不得拖欠民企款項(xiàng)改善民企現(xiàn)金流；②政策工作報(bào)告提出“提高直接融資比例”、“適度降低基建項(xiàng)目資本金比例”利于降低民企資金壓力；3）全球經(jīng)濟(jì)同步放緩或已開(kāi)啟并對(duì)出口形成壓力，基建邏輯偏好提升，3 月及Q2 季度社融數(shù)據(jù)或持續(xù)改善。
PPP 資產(chǎn)流動(dòng)性改善：政策鼓勵(lì)PPP 股權(quán)融資及資產(chǎn)證券化，PPP 資產(chǎn)流動(dòng)性改善將吸引中長(zhǎng)期資金配置。1）財(cái)政部10 號(hào)文引導(dǎo)中國(guó)PPP 基金/保險(xiǎn)資金加大投入民營(yíng)PPP 項(xiàng)目、鼓勵(lì)PPP 項(xiàng)目股權(quán)融資，有利于降低社會(huì)資本方資本金壓力，提升社會(huì)資本尤其是民企參與PPP 業(yè)務(wù)能力；2）政策提及鼓勵(lì)推動(dòng)PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，伴隨落地PPP 項(xiàng)目尤其已完成交接運(yùn)營(yíng)PPP 項(xiàng)目規(guī)模擴(kuò)大，PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化將顯著盤活PPP 業(yè)務(wù)市場(chǎng)、提升PPP 資產(chǎn)流動(dòng)性，提升中長(zhǎng)期資金配置PPP 資產(chǎn)的吸引力。
生態(tài)園林政策推力強(qiáng)、估值倉(cāng)位雙低彈性大：污染防治是2019 政府工作重點(diǎn)，園林龍頭估值倉(cāng)位雙低。1）生態(tài)文明建設(shè)政策具備連貫性和高站位，2019 年政府工作報(bào)告提出“加強(qiáng)污染防治和生態(tài)建設(shè)”、“使生態(tài)環(huán)境質(zhì)量持續(xù)改善”，2019 年生態(tài)環(huán)境類項(xiàng)目及財(cái)政投入或繼續(xù)增加；2）政府工作報(bào)告提出2019 年建筑業(yè)增值稅率從10%降低至9%，毛利率較高的生態(tài)園林板塊最受益；3）目前園林PPP 估值和倉(cāng)位均處于低位，比如代表性龍頭公司龍?jiān)ㄔO(shè)/東方園林2019 年預(yù)期PE 僅10/11 倍，與公司良好成長(zhǎng)性與龍頭地位不匹配，2018 年末機(jī)構(gòu)倉(cāng)位僅1.31%/0.05%。
推薦估值低且具備業(yè)績(jī)支撐的園林PPP 龍頭：龍?jiān)ㄔO(shè)/鐵漢生態(tài)/嶺南股份/東方園林/文科園林/美晨生態(tài)/東珠生態(tài)。1）估值低業(yè)績(jī)韌性強(qiáng)：龍?jiān)ㄔO(shè)/嶺南股份/文科園林/東珠生態(tài)；2）引入國(guó)資股東業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)：鐵漢生態(tài)（引入深國(guó)投）/美晨生態(tài)（引入濰坊城投）；3）龍頭品種：東方園林。
風(fēng)險(xiǎn)提示：社融數(shù)據(jù)大幅下行、融資利率大幅上行、政策大力整頓PPP 等。
