尹中立（榮盛發(fā)展首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國社會科學(xué)院金融所研究員）
自去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出要“完善資本市場基礎(chǔ)性制度”之后，有關(guān)股票交易制度改革的討論逐漸見諸媒體。無疑，股市交易制度是股市的基礎(chǔ)性制度之一（股市最重要的制度包括交易制度、發(fā)行制度及退市制度等等）。關(guān)于股票交易制度改革，其中一個話題就是是否要恢復(fù)T+0。所謂T+0是指當(dāng)日買進(jìn)的股票可以當(dāng)日賣出，而現(xiàn)行的股市交易是T+1，即今天買入的股票需要等到明天才能賣出。
A股市場在上個世紀(jì)90年代早期曾經(jīng)一度實行的就是T+0交易制度，1995年，基于防范風(fēng)險的考慮，A股及基金的交易由T+0交易改成了T+1交易制度，一直沿用至今。
主張恢復(fù)T+0交易制度的理由主要有以下幾點：其一，從T+0改為T+1，目的是抑制股市過度投機(jī)。當(dāng)前股市的主要矛盾是流動性不足，因此要恢復(fù)T+0，以提高市場流動性。其二，T+0是國際股票市場常用的交易規(guī)則，A股的開放度越來越高，交易制度應(yīng)該與國際接軌。其三，股指期貨一直實行的是T+0交易制度，而股市實行的是T+1交易制度，現(xiàn)貨與期貨的交易制度不同導(dǎo)致了投資者之間的不公平。其四，T+1交易制度導(dǎo)致了散戶與機(jī)構(gòu)之間的權(quán)利的不公平，機(jī)構(gòu)的資金量大，可以利用存貨進(jìn)行事實上的T+0交易，而散戶則無法實現(xiàn)類似的交易。其五，T+1交易制度導(dǎo)致了新股上市首日的大幅度溢價。在新股上市首日，股市的籌碼十分分散，有些機(jī)構(gòu)或個人就會低位收集籌碼，當(dāng)市場換手超過一定比例（如80%），就可以隨意拉抬股價，讓股價出現(xiàn)大幅度上漲，因為當(dāng)日買入的投資者無法賣出，為操縱市場提供了方便。
盡管早就有人建議恢復(fù)T+0，但監(jiān)管層一直未能實施交易制度的改革，原因是反對實施T+0的人也不少，理由主要是擔(dān)心T+0交易制度下散戶的利益受到損失，俗稱被“割韭菜”。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，散戶投資者更喜歡頻繁交易，從資金量看，我國股市中50萬元以下的散戶投資者占比超過90%，他們持有的股票市值大約占流通市值的20%，但他們貢獻(xiàn)了80%的交易量。如果實行T+0交易制度，散戶投資者貢獻(xiàn)的交易量比例會更高。而每交易一次就會增加交易成本，增加交易量就會增加交易成本。另外，實施T+0交易可以使機(jī)構(gòu)更容易操縱股價，它們自買自賣，形成虛假交易，引誘其他投資者跟風(fēng)。
可見，無論是贊成實行T+0的，還是反對T+0的，看起來都以保護(hù)散戶投資者為出發(fā)點。筆者認(rèn)為，這可能恰恰是問題的關(guān)鍵之所在。交易制度設(shè)計主要考慮的目標(biāo)應(yīng)該是交易的效率，打擊操縱市場行為及保護(hù)弱勢投資者的功能應(yīng)該由監(jiān)管制度來完成，我們不能把交易制度與監(jiān)管制度混為一談，企圖用交易制度的設(shè)計來解決監(jiān)管制度的問題是不現(xiàn)實的，應(yīng)該讓“交易的歸交易，監(jiān)管的歸監(jiān)管”。
我們本來以為T+1可以抑制投機(jī)，保護(hù)散戶投資者，而結(jié)果卻是機(jī)構(gòu)或大戶利用了該制度漁利散戶投資者。例如，莊家收集了每只股票的大部分籌碼，盤中拉高引誘散戶跟風(fēng)，散戶大量跟進(jìn)后隨機(jī)賣出籌碼，而散戶當(dāng)天買進(jìn)無法賣出，成為甕中之鱉。
在股市的交易制度中，股價漲跌停板制度設(shè)計與此十分類似，初衷是抑制投機(jī)和保護(hù)散戶投資者，但結(jié)果卻飽受散戶投資者詬病。
當(dāng)前，中央部署的金融供給側(cè)改革對資本市場的作用高度期待，我們應(yīng)該抱著敬畏市場的態(tài)度，去認(rèn)真研究當(dāng)前的交易制度及其他制度存在的缺陷，完善股票市場的功能，讓股市更好地服務(wù)于中國經(jīng)濟(jì)。
