中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷（左）接受本報記者獨(dú)家專訪。
李迅雷妙語
█價值投資理念就是不管市場有沒有風(fēng)，堅持按照價值投資準(zhǔn)則投資，不炒概念，不炒題材，只買物有所值的東西。
█作為價值投資者，不應(yīng)只看股價走勢，而應(yīng)看價格本身是不是和其內(nèi)在價值相符合。
█買不到的東西就是稀缺的東西，比如核心技術(shù)、品牌，因管制而形成稀缺物品。目前四類稀缺產(chǎn)品值得投資。
█未來A股上漲的動力可能來自“預(yù)期差”，即現(xiàn)實好于預(yù)期。
█從長線分析一家公司，要看可持續(xù)增長能力，持續(xù)維持毛利率水平到底如何，平均利潤率水平如何，然后行業(yè)的本身發(fā)展空間如何，公司在行業(yè)中的地位如何。
█衡量價值投資，不是一個很單一的指標(biāo)，而要綜合考量。也就是說作為價值投資，一定要給一條護(hù)城河，要足夠的寬，這樣安全邊際就比較大。
█對比美股市場的定價現(xiàn)狀，那些業(yè)績增長具有“確定性”的A股龍頭公司價值仍未被完全發(fā)掘。
█無論做研究，還是做價值投資，都需要保持嚴(yán)謹(jǐn)性。研究和投資畢竟要以事實為依據(jù)，而不是用情緒來替代研究和投資。
“我的研究風(fēng)格是喜歡去發(fā)現(xiàn)，去研究一些被主流機(jī)構(gòu)或社會所誤判的東西。作為一個經(jīng)濟(jì)學(xué)家，踐行自己的使命就是找出問題。”日前，在上海東亞銀行大廈，中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷接受《證券日報》記者獨(dú)家專訪時如是表示。
溫和而坦誠的李迅雷，無論研究報告，還是面對面訪談，給記者最深的印象是嚴(yán)謹(jǐn)。在業(yè)內(nèi)人士的眼中，李迅雷是“骨灰級的首席”，是“20多年來中國資本市場活化石般的存在”。的確，對于中國A股市場，李迅雷不但是見證者與參與者，在證券研究等領(lǐng)域甚至是開拓者，更是最早提出基本面分析和價值投資的專家之一，目前仍然活躍在第一線。
而正是這樣一份嚴(yán)謹(jǐn)與堅守，令入行近三十年的李迅雷，不僅受到市場各方的尊重與認(rèn)可，具有很高的人氣，更是多次被權(quán)威媒體賦予“本土杰出研究領(lǐng)袖”、“滬上十大金融創(chuàng)新人物”、“年度最佳首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家”等榮譽(yù)稱號。就在今年1月25日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家例會制度，明確將按季度組織首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家召開例會，李迅雷成為獲聘的30位首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一。
《證券日報》的這次專訪，則緊緊圍繞“價值投資”話題展開。
只買物有所值的東西
《證券日報》記者：我們知道，您從事金融研究近三十年，獲得了一系列殊榮。作為國內(nèi)最早提出價值投資的專家之一，您認(rèn)為價值投資的本質(zhì)是什么？價值投資理念與價值投資策略是一回事嗎？
李迅雷：價值投資就是買的東西要物有所值，買的東西價格低于實際價值。價值投資理念與策略投資有的時候不一樣。策略投資有時候會參照大眾投資者的偏好來選股。凱恩斯曾提出過選美理論——自己心目中的美女，不一定是大家認(rèn)可的美女。這個理論用在投資上，就是買大家普遍喜歡的品種，它未必物有所值，但可能有題材炒作價值。
價值投資就是尋找低估值品種，當(dāng)價格大幅回落的時候，堅定買入；而不是當(dāng)市場瘋狂的時候，去尋找風(fēng)口在哪里。因此，價值投資理念就是不管市場有沒有風(fēng)，堅持按照價值投資準(zhǔn)則投資，不炒概念，不炒題材，只買物有所值的東西。
作為價值投資者，不應(yīng)只看股價走勢，而應(yīng)看價格本身是不是和其內(nèi)在價值相符合。
《證券日報》記者：您認(rèn)為長期持股就是價值投資嗎？
李迅雷：價值投資絕對不是長期持有，但長期持有可以避免一些情緒變化對估值判斷帶來的影響。
人是貪婪跟恐懼并存的動物，價格波動會導(dǎo)致心理波動，有時候太擔(dān)心，有時候太樂觀，主觀上想高拋低吸，實際結(jié)果往往是追漲殺跌，最終影響到投資收益。所以，與做短線相比，長期投資肯定是一個能帶來高回報的較好方式。
四類稀缺產(chǎn)品值得投資
《證券日報》記者：市場在不同階段，價值投資的標(biāo)的是有所差異的。亦如12年前，您曾說“買自己買不起的東西”。前不久，您又表示“投資要買自己買不到的東西”。在前后觀點(diǎn)的變化中，您認(rèn)為價值投資與時代背景的關(guān)系究竟有多大？如何投資買不到的東西？
李迅雷：時代雖然不同，但價值投資的內(nèi)涵是一樣的。
2006年我寫《買自己買不起的東西》的時候，大部分人的收入水平都處在同起跑線上，但由于恩格爾系數(shù)較高，可用來投資的閑錢不多。很多東西看上去很貴，想買買不起，但是因為未來價值增值比較確定，所以值得去買，應(yīng)該舉債加杠桿買。在那個年代兩類資產(chǎn)是確定的：一是城鎮(zhèn)化率比較低，隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程提高，更多的人會流到城市來，導(dǎo)致城市住房的需求增加，住房作為一種不動產(chǎn)，必然會大幅上漲。二是，由于此前居民都用大部分錢吃穿住行，沒有多少積蓄，恩格爾系數(shù)高達(dá)40%，古玩藝術(shù)品等稀缺品的價值被遠(yuǎn)遠(yuǎn)低估，今后隨著居民生活水平的提高，這類資產(chǎn)會出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”。
在2006年以后的10年里，隨著人們的生活水平不斷提高，余錢增多，加之在外資大量流入、出口大幅增長的背景下，貨幣保持高速擴(kuò)張，確實印證了我當(dāng)初的判斷——貨幣助推各類資產(chǎn)價格快速上漲。2018年我又寫了《買自己買不到的東西》的文章，買不到的東西就是稀缺的東西，比如核心技術(shù)、品牌，因管制而形成稀缺物品。
一是，隨著社會發(fā)展，人們對于教育、健康、保健的投資會增加，與此相關(guān)的是稀缺的。如大家都認(rèn)為青春買不到，那么，美容整容、健身行業(yè)就值得投資；大家都認(rèn)為人生不可重來，希望孩子能實現(xiàn)自己的夢想，于是教育行業(yè)就值得投資；大家認(rèn)為壽命有限、健康第一，健康買不到，那醫(yī)藥生物行業(yè)就值得投資。
二是，隨著中國的產(chǎn)業(yè)升級，一些傳統(tǒng)的制造業(yè)是過剩的，但有核心技術(shù)、知識產(chǎn)權(quán)企業(yè)依然稀缺，如醫(yī)藥里面的原創(chuàng)藥、靶向藥、基因藥等都需要巨大的研發(fā)投入來獲得。雖然大家對健康保健的需求很大，可是由于仿制藥太多并不稀缺，真正值得投資的是創(chuàng)新和原創(chuàng)藥。
三是，有品牌的，特別是產(chǎn)品有獨(dú)創(chuàng)性的民族品牌。如茅臺，由于其只有在特定地點(diǎn)生產(chǎn)，換個地方就不能生產(chǎn)，所以具有稀缺性。社會形成巨大需求時，茅臺就買不到了，價格就會越來越高。目前，白酒的需求依然很大，高端白酒就集中在幾個品牌中，隨著消費(fèi)升級和消費(fèi)者偏好的高度趨同，導(dǎo)致某些品牌的商品市場份額不斷提高，想買買不到。
四是，因為管制而形成的稀缺品。比如外匯管制導(dǎo)致外匯買不到。外匯買不到怎么辦，可以買黃金，因為黃金是國際定價的，外匯價格的變化會反映到黃金上。
預(yù)期差將成A股上漲動力
《證券日報》記者：對于2019年的大類資產(chǎn)配置，您曾表示比較看好黃金，另外您還看好哪些投資品種？
李迅雷：黃金作為一種各國的流通貨幣，已經(jīng)持續(xù)了幾千年的歷史，不會因為數(shù)字貨幣的誕生，就能在短短幾年里把黃金貨幣屬性廢掉。黃金價格相對于過去十多年超發(fā)的貨幣總量而言，不漲反跌，說明已被低估。最近多家央行都在增持黃金，也反映出黃金的價值所在。而且，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長放緩的時候，樓市和股市泡沫存在破滅風(fēng)險，投資者的風(fēng)險偏好會有所降低，而黃金具有避險功能。
另外，我看好權(quán)益資產(chǎn)。我對2019年的A股市場還是比較看好的。
權(quán)益類資產(chǎn)經(jīng)過3年半的調(diào)整后，估值水平大幅下移，處在歷史的估值低點(diǎn)，本身就有均值回歸的動力，相當(dāng)一部分股票已經(jīng)頗具投資價值。近期及未來，外資會大量涌入A股市場，境外投資者同樣會認(rèn)為經(jīng)過調(diào)整后A股的價值投資機(jī)會比較大。
股價所反映的是對未來的預(yù)期，股價包含了經(jīng)濟(jì)前景擔(dān)憂、企業(yè)盈利下滑、改革困難重重、中美關(guān)系前途未卜等諸多負(fù)面因素。如果未來這些悲觀預(yù)期不會兌現(xiàn)的話，就會形成“預(yù)期差”，所以，憂患反而是個利好，樂觀反而是個利空。因此，未來A股上漲的動力可能會來自“預(yù)期差”，即現(xiàn)實好于預(yù)期。
龍頭公司確定性溢價望提升
《證券日報》記者：您曾表示，中國經(jīng)濟(jì)增速下行實則是有意為之的結(jié)構(gòu)調(diào)整，不能將其當(dāng)成負(fù)面因素來看待。目前中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化、新舊動能接續(xù)轉(zhuǎn)換、質(zhì)量效益穩(wěn)步提升的特點(diǎn)，新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式加快發(fā)展。請問，在結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化的過程中，您認(rèn)為哪些行業(yè)將會顯著受益？
李迅雷：在結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化的過程中，新興的行業(yè)、成長性的行業(yè)將率先受益。
任何一個國家的經(jīng)濟(jì)體都會經(jīng)歷高速增長到中速增長，最終到低速增長的三個階段。
中國現(xiàn)在已經(jīng)從高速增長轉(zhuǎn)為中速增長，目前正處于轉(zhuǎn)換階段，GDP在6%以上還是屬于中高速的增長。在轉(zhuǎn)換階段就會出現(xiàn)分化，各個領(lǐng)域都會分化。一些產(chǎn)業(yè)更加聚集，增速相對較快。最明顯的就是計算機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、芯片等信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，去年增速接近30%。
在此過程中，機(jī)會來自于兩個方面：一是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的龍頭企業(yè)，頭部企業(yè)的形成。雖然傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的增速有所下降，但是由于行業(yè)出現(xiàn)了分化，處在頭部的企業(yè)，可以抵御行業(yè)增速下降所帶來盈利的下降，盈利維持在行業(yè)平均水平之上。
二是舊動能轉(zhuǎn)化到新動能部分。新動能本身就具有成長性，會有大量需求來推動行業(yè)的發(fā)展?，F(xiàn)在初步估算，新動能與老動能比例大概是2:8，所以，新的動能雖然成長性很快，但由于體量較小，波動較大，存在著一些不確定性。
從某種意義上講，投資新興行業(yè)的風(fēng)險不比投資傳統(tǒng)行業(yè)的風(fēng)險小。因為傳統(tǒng)行業(yè)是確定的，可以享受確定性的溢價。新興行業(yè)有很多東西不確定，估值可能會面臨不確定的折價。
《證券日報》記者：業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，股市價值投資標(biāo)的的選擇，總體上應(yīng)本著“好生意（細(xì)分行業(yè)潛力）、好公司（可持續(xù)發(fā)展能力）、好價格（估值相對合理）”的基本思路。對此您怎么看？您曾提出“確定性溢價”的觀點(diǎn)，目前仍堅持這一思路嗎？
李迅雷：這些指標(biāo)每一條拿出來都有道理，但是更要綜合判斷。
從長線分析一家公司，要看可持續(xù)增長能力，持續(xù)維持毛利率水平到底如何，平均利潤率水平如何，然后行業(yè)的本身發(fā)展空間如何，公司在行業(yè)中的地位如何。衡量價值投資，不是一個很單一的指標(biāo)，而要綜合考量。也就是說作為價值投資，一定要給一個護(hù)城河，要足夠的寬，這樣安全邊際就比較大。
對比美股市場的定價現(xiàn)狀，那些業(yè)績增長具有“確定性”的A股龍頭公司價值仍未被完全發(fā)掘。我認(rèn)為，存量經(jīng)濟(jì)下，龍頭公司的確定性溢價有望繼續(xù)提升。A股市場目前依然屬于新興市場，走向成熟還需要20年-30年的時間。
價值投資亦如研究般嚴(yán)謹(jǐn)
《證券日報》記者：您做研究工作已有30多年，自己最滿意的研究成果是什么？
李迅雷：我覺得不太滿意。我做純學(xué)術(shù)研究的時間并不長。1996年進(jìn)入券商做研究，基本上屬于賣方研究。但是，我的研究風(fēng)格是喜歡去發(fā)現(xiàn)，去研究一些被社會、被主流機(jī)構(gòu)所誤判的東西，尋找和揭示真實的世界。2012年，我寫過一篇《中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在誤判》的文章，深入分析統(tǒng)計部門所發(fā)布的數(shù)據(jù)可能存在的誤差，數(shù)據(jù)與現(xiàn)實之間的誤差過大，就會形成誤判，對宏觀決策不利。
作為一個經(jīng)濟(jì)學(xué)家，踐行自己的使命就是找出問題。找問題的目的，是為了規(guī)避經(jīng)濟(jì)決策風(fēng)險和運(yùn)行風(fēng)險，如果能及時修正這些問題，就會使經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展得更好、更健康、更加可持續(xù)。就像醫(yī)生，找出患者問題，給出治療方案和建議，進(jìn)行康復(fù)。我想，沒有人會去指責(zé)醫(yī)生：為何一味去找別人的毛病，而不去贊美別人的長處。因此，對于經(jīng)濟(jì)學(xué)家，也應(yīng)該寬容。
無論做研究，還是做價值投資，都需要保持嚴(yán)謹(jǐn)性。研究和投資畢竟要以事實為依據(jù)，而不是用情緒來替代研究和投資。
拿中國股市來說，熊長牛短，投資者確實不滿意。事實上，中國作為一個新興市場，公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，其背后是國家治理結(jié)構(gòu)如何進(jìn)一步完善問題。十八屆三中全會也提到，要改革和完善國家治理結(jié)構(gòu)。所以，我們要改善社會治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步改善公司治理架構(gòu)，只有這樣，才能夠給投資者更多回報。
