2019年1月30日，科創(chuàng)板公開征求意見出臺(tái)，增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)提高我國(guó)關(guān)鍵核心技術(shù)創(chuàng)新能力的服務(wù)水平，促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，同時(shí)完善了我國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，征求意見中對(duì)上市條件、信息披露、退市制度均有較詳細(xì)的規(guī)則。但縱觀全文，在交易制度方面有兩大方面未涉及突破。
“T+0”交易制度并未涉及
從科創(chuàng)板征求意見稿中可以清晰的看到注冊(cè)制、對(duì)有差異化表決權(quán)安排的企業(yè)、紅籌企業(yè)上市的允準(zhǔn)和漲跌幅限制范圍的擴(kuò)大等一系列發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的“標(biāo)配”得以實(shí)行，但“T+0”交易制度并未涉及。2005年《證券法》修訂，取消了有關(guān)“當(dāng)日買入的股票，不得當(dāng)日賣出”的規(guī)定，A股推行T+0交易制度不存在法律障礙。未來可先采取T+0.5（每日擁有一次先買入后賣出的機(jī)會(huì)），之后逐步實(shí)現(xiàn)全面“T+0”交易。
由于科創(chuàng)板的50萬投資門檻，根據(jù)2017年上交所統(tǒng)計(jì)年鑒的分類，50萬以下的自然投資人占比超過85%，市值占比僅22.58%，意味著科創(chuàng)板投資主體將以機(jī)構(gòu)投資者和較為理性、經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者為主，這一類投資者投資風(fēng)格一般以中長(zhǎng)期為主，偏重于價(jià)值投資而不是投機(jī)。因此“T+0”交易制度可能導(dǎo)致的過度投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)已大大減弱?！癟+1”的目的是限制過度交易，但隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，上市場(chǎng)公司數(shù)量的增多，科創(chuàng)板未來出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭的可能性更大。
其次，流動(dòng)性也是區(qū)分資本市場(chǎng)一二級(jí)市場(chǎng)重要特征。流動(dòng)性充沛，意味著不特定投資者之間可以快速交易，提高市場(chǎng)效率，也因此給股票帶來所謂的“流動(dòng)性溢價(jià)”。
最后，科創(chuàng)板作為未來吸引外資企業(yè)登陸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的重要平臺(tái)，與國(guó)際化接軌。不僅僅是制度的接軌，國(guó)內(nèi)還需要培養(yǎng)有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的券商，“T+0”交易機(jī)制除了給券商提前的熟悉環(huán)境，還可以在一定程度上緩解證券公司的生存壓力。
當(dāng)然目前科創(chuàng)板還處于試點(diǎn)階段，早期一定程度上處于避免風(fēng)險(xiǎn)考慮，我們可以采取單日單次“T+0.5”回轉(zhuǎn)交易制度進(jìn)行試點(diǎn)，即投資者在一日之內(nèi)只擁有一次先買入后賣出的機(jī)會(huì)。單日單次“T+0”回轉(zhuǎn)交易制度將循序漸進(jìn)地起到教育市場(chǎng)的作用，并將風(fēng)險(xiǎn)控制在可控范圍內(nèi)，未來可逐步放開擴(kuò)大。
內(nèi)地兩融制度改革完善正當(dāng)時(shí)
《科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》中提出，科創(chuàng)板股票自上市首日起即可作為融資融券標(biāo)的。此外，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》也提及“可以根據(jù)市場(chǎng)需要，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，在科創(chuàng)板開展證券公司證券借入業(yè)務(wù)，促進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)均衡發(fā)展?！边@意味著監(jiān)管層對(duì)于將在科創(chuàng)板中增強(qiáng)對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的重視。通過科創(chuàng)板股票被納入融券范圍，業(yè)務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及融資業(yè)務(wù)的融券業(yè)務(wù)需要得到進(jìn)一步發(fā)展。
融資融券在海外主要有兩種模式：一種是全能銀行體制下的“市場(chǎng)化”融資融券模式；另一種是以證券金融公司為主體的“集中授信”模式。一般來講，市場(chǎng)機(jī)制完善、法制框架健全、信用基礎(chǔ)好的發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)普遍采取的是第一種更加偏市場(chǎng)化的分散融資融券模式。而在一些市場(chǎng)發(fā)育時(shí)間短、監(jiān)管手段滯后、信用環(huán)境薄弱的欠發(fā)達(dá)國(guó)家，大多采用“集中授信”模式，設(shè)立具有不同程度壟斷地位的證券金融公司，專門從事證券交易經(jīng)紀(jì)公司資金或證券不足的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，目前我國(guó)采用集中授信模式。
短期內(nèi)，由于內(nèi)地資本市場(chǎng)的成熟度不夠、機(jī)構(gòu)化程度較低、專業(yè)性與風(fēng)險(xiǎn)管控能力缺乏等原因，徹底改變傳統(tǒng)的集中授信模式不切實(shí)際。
在1月30日推出科創(chuàng)板征求意見稿時(shí)，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人便提出要避免科創(chuàng)板成為“單邊市場(chǎng)”，推行建設(shè)完善的個(gè)股做空機(jī)制，允許首日上市交易的股票作為融券標(biāo)的，在融券標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)計(jì)上與目前的主板A股市場(chǎng)進(jìn)行區(qū)分。以科創(chuàng)板作為內(nèi)地兩融制度改革完善的新起點(diǎn)可能正當(dāng)時(shí)。具體而言，我們有以下幾點(diǎn)建議：
第一，在科創(chuàng)板試行分散授信模式，與現(xiàn)有滬深兩市融券制度形成融券“雙軌制”。
允許證券公司直接向個(gè)人投資者、基金、保險(xiǎn)公司及企業(yè)股東等市場(chǎng)參與者借入證券，擴(kuò)大及保證融券業(yè)務(wù)券源供給，負(fù)責(zé)托管結(jié)算的中國(guó)結(jié)算做好監(jiān)控、限制轉(zhuǎn)融證券劃轉(zhuǎn)至證券公司自營(yíng)證券賬戶與防止證券公司非法挪用的工作。
建議由監(jiān)管部門制定以券商凈資本一定比例的轉(zhuǎn)融券限額，確保券商能夠償付得起相應(yīng)轉(zhuǎn)融券債務(wù)。
當(dāng)涉及證券公司與股東的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)時(shí)，證券公司在保障５％以上原有股東所有權(quán)不變的前提下，允許股東在與券商充分協(xié)商并簽定相關(guān)協(xié)議后，將其所持有股份作為券商融券的標(biāo)的，供符合條件的投資者融券使用，盤活限售股份的同時(shí)更好地發(fā)揮股票市場(chǎng)資源配置的功能。希望在科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定中規(guī)定限售股可出借給券商并專項(xiàng)專用于融券。
同時(shí)，為及時(shí)有效地發(fā)現(xiàn)并解決運(yùn)作過程中可能出現(xiàn)的問題，中國(guó)結(jié)算與證券公司應(yīng)每天或每周每月向證金公司與監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)送兩融業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)。
第二，考慮在融資融券業(yè)務(wù)層面，將客戶保證金三方存管模式轉(zhuǎn)為混合存管模式，做適當(dāng)性激勵(lì)。實(shí)行混合存管模式的優(yōu)勢(shì)在于投資者可自由選擇保證金存管方式，具有競(jìng)爭(zhēng)性，同時(shí)也兼具可行性與激勵(lì)性。
第三，融資融券費(fèi)率市場(chǎng)化、靈活化。具體交由證券公司依據(jù)證券的流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)等因素自行決定，或?qū)F(xiàn)有在貸款基準(zhǔn)利率上加點(diǎn)定價(jià)的模式轉(zhuǎn)為在Shibor或其他市場(chǎng)利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)定價(jià)的模式，監(jiān)管機(jī)構(gòu)視市場(chǎng)環(huán)境，在必要時(shí)進(jìn)行適當(dāng)?shù)母深A(yù)。（作者系聯(lián)訊證券副總裁）
