東方園林(002310)
近期市場(chǎng)對(duì)于東方園林公司債發(fā)行認(rèn)購(gòu)份額較小的事件關(guān)注度非常高，甚至點(diǎn)燃了資本市場(chǎng)恐慌情緒，我們認(rèn)為公司此次發(fā)債遇冷主要因?yàn)榫o信用疊加民企違約潮引發(fā)的市場(chǎng)擔(dān)憂，導(dǎo)致了極端的“民企一刀切”現(xiàn)象，市場(chǎng)對(duì)于東方園林財(cái)務(wù)和發(fā)展前景也存在一些偏激的認(rèn)識(shí)，所以我們專門撰寫本篇報(bào)告通過認(rèn)真剖析東方園林財(cái)務(wù)報(bào)表，解讀PPP 行業(yè)的發(fā)展前景，希望對(duì)市場(chǎng)關(guān)注的問題從一個(gè)客觀的角度做一個(gè)認(rèn)真的回答。
關(guān)于東方園林部分SPV 公司不并表是否風(fēng)險(xiǎn)較大，我們認(rèn)為公司對(duì)SPV 公司負(fù)債沒有擔(dān)保，且出表的債務(wù)是有高償還安全系數(shù)的地方政府中長(zhǎng)期支出責(zé)任。根據(jù)我們的測(cè)算，公司PPP項(xiàng)目即使并表其資產(chǎn)負(fù)債率也不會(huì)大幅增加，大約上升2.37 個(gè)百分點(diǎn)至72.47%，和行業(yè)水平大致相當(dāng)。
關(guān)于PPP 是否還是未來投融資改革的重要方向，我們認(rèn)為合規(guī)的PPP 是中央認(rèn)可的投融資方式，未來正常推進(jìn)無需質(zhì)疑。5 月8 日財(cái)政部PPP 合作中心發(fā)布的各地落實(shí)PPP 項(xiàng)目庫(kù)集中清理工作報(bào)告的發(fā)出意味著集中清庫(kù)正式結(jié)束，而環(huán)保大會(huì)上習(xí)主席首提采取多種方式支持PPP 項(xiàng)目，使得政策底進(jìn)一步夯實(shí)。
關(guān)于東方園林應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備的會(huì)計(jì)處理是否謹(jǐn)慎，我們認(rèn)為東方園林僅有2-3 年期應(yīng)收賬款計(jì)提比例選用10%稍低于同業(yè)，但考慮到公司項(xiàng)目周期相對(duì)其他同業(yè)略長(zhǎng)一些，會(huì)導(dǎo)致3 年以上應(yīng)收賬款比例稍高，所以選用該計(jì)提比例相對(duì)合理，其他賬齡計(jì)提比例均為行業(yè)平均選用標(biāo)準(zhǔn)。
由于信用債二級(jí)市場(chǎng)交易不活躍，有投資者擔(dān)心公司所處的行業(yè)未來3-5 年可能出現(xiàn)增長(zhǎng)放緩甚至下滑的情況，我們認(rèn)為基建投資增速雖然在放緩，但是其中仍有高增長(zhǎng)的細(xì)分領(lǐng)域，生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)1-4 月增速達(dá)40.5%，PPP 項(xiàng)目庫(kù)中已開工建設(shè)并實(shí)際發(fā)生支出的項(xiàng)目涉及投資額1.7 萬億元，占比僅不到2 成，未來管理庫(kù)11.5 萬億項(xiàng)目的開工和融資落地還有較大空間。
關(guān)于公司是否有足夠?qū)嵙χ挝磥碓鲩L(zhǎng)的看法，我們認(rèn)為公司在PPP 模式下現(xiàn)金流支出壓力較小，項(xiàng)目自身產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力使得資本金部分對(duì)于外部融資的依賴程度較低，公司資本金投入占項(xiàng)目總投資的20%左右，凈利率15%左右，相當(dāng)于一個(gè)項(xiàng)目做下來只有5%的資金需要公司額外支出，17 年全年東方僅凈流出約7 億現(xiàn)金流即撬動(dòng)了近130 億左右工程收入，18 年公司如果實(shí)現(xiàn)230 億收入，PPP 現(xiàn)金流出約10.8 億。更多問題解讀詳見正文。
維持盈利預(yù)測(cè)，維持“增持”評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司18-20 年凈利潤(rùn)為32.45 億/45.43 億/59.06億，增速分別為49%/40%/30%；對(duì)應(yīng)PE 分別為12X/8.9X/6.8X，維持增持評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：公司發(fā)債持續(xù)受阻，PPP 銀行融資落地放緩，資金利率大幅上升，EPC 項(xiàng)目回款變慢導(dǎo)致現(xiàn)金流惡化等。
