21世紀(jì)資本研究院近日通過統(tǒng)計(jì)行業(yè)數(shù)據(jù)并與多家保薦機(jī)構(gòu)交流后發(fā)現(xiàn)，伴隨2018年的IPO保薦項(xiàng)目的減少以及投行部門競爭的激烈，IPO項(xiàng)目的保薦機(jī)構(gòu)承銷費(fèi)率正在呈現(xiàn)出持續(xù)下降趨勢。
我們統(tǒng)計(jì)并計(jì)算后發(fā)現(xiàn)，截至12月4日以來的2018年年內(nèi)IPO企業(yè)（含待發(fā)行）的平均保薦承銷費(fèi)率約為6.36%，遠(yuǎn)低于去年同期水平。
不過我們研究發(fā)現(xiàn)，今年保薦承銷費(fèi)率的下降，與2017年監(jiān)管層努力紓解堰塞湖導(dǎo)致IPO項(xiàng)目一度過多衍生的高基數(shù)回落有關(guān)，而今年項(xiàng)目的減少則導(dǎo)致投行部門不得不以更低的費(fèi)率在市場中開展競爭。
2019年有望推出的科創(chuàng)板將給保薦承銷市場帶來結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，在科創(chuàng)板更加市場化的發(fā)行預(yù)期下，投行部門估值、定價(jià)功能也將被進(jìn)一步發(fā)揮，而專業(yè)能力更強(qiáng)的頭部券商可能將擁有更多優(yōu)勢。
“大項(xiàng)目”的暗戰(zhàn)
日前，有關(guān)上海農(nóng)商行A股IPO項(xiàng)目保薦機(jī)構(gòu)的中標(biāo)信息在業(yè)內(nèi)流傳甚廣。
在該信息中，最終確定中標(biāo)成為上海農(nóng)商行IPO保薦機(jī)構(gòu)的券商分別有國泰君安、海通證券和中信證券三家機(jī)構(gòu)。
其中，三家“中標(biāo)”機(jī)構(gòu)過低的保薦金額和承銷費(fèi)率引起了業(yè)內(nèi)有關(guān)IPO業(yè)務(wù)價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)一步升級的探討；據(jù)前述中標(biāo)信息，國泰君安、海通證券、中信證券三家機(jī)構(gòu)的保薦費(fèi)分別僅為16萬元、5萬元和30萬元，而承銷費(fèi)則分別僅為0.45%、0.05%和0.28%。
事實(shí)上，這一承銷費(fèi)率的確遠(yuǎn)低于當(dāng)前市場的平均水平，21世紀(jì)資本研究院統(tǒng)計(jì)Wind數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，截至12月4日，2018年內(nèi)的97只已發(fā)行及待發(fā)行項(xiàng)目的平均承銷費(fèi)率（保薦費(fèi)合并計(jì)入分子）達(dá)6.36%，而即便將上述三家上海農(nóng)商行中標(biāo)機(jī)構(gòu)的承銷費(fèi)率加總為0.78%，也不足2018年平均費(fèi)率的八分之一。
但21世紀(jì)資本研究院了解到，上述如此“低價(jià)攬項(xiàng)”的情況在行業(yè)內(nèi)并不具有代表性。
“這個(gè)項(xiàng)目應(yīng)該是國君在牽頭做，因?yàn)轫?xiàng)目體量較大，所以投行方面的議價(jià)空間并不大。”一位接近上海農(nóng)商行的投行人士表示，“這個(gè)項(xiàng)目的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)在行業(yè)并不具有代表性?！?/p>
我們認(rèn)為，上海農(nóng)商行出現(xiàn)上述較低的承銷費(fèi)率，其原因可能來自多個(gè)方面：
一是上海農(nóng)商行項(xiàng)目的資產(chǎn)體量較大，截至去年底該行總資產(chǎn)達(dá)7762.58億元，這一體量在已上市銀行股中僅次于杭州銀行，規(guī)模效應(yīng)帶來的“以量補(bǔ)價(jià)”，可以在一定程度上對沖掉券商的收入需求。
二是銀行類金融機(jī)構(gòu)的IPO保持了較高的過會(huì)率，該類項(xiàng)目的稀缺性，一方面會(huì)引發(fā)頭部保薦機(jī)構(gòu)的激烈競爭，而這也將對其價(jià)格帶來影響。從歷史項(xiàng)目來看，金融企業(yè)的承銷費(fèi)率也相對更低。我們計(jì)算發(fā)現(xiàn)，2018年IPO的三家銀行股中，鄭州銀行、成都銀行、長沙銀行的保薦承銷總費(fèi)率分別為0.98%、2.76%和2.82%。
三是上海農(nóng)商行后續(xù)的再融資、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等其他項(xiàng)目機(jī)會(huì)也向IPO保薦機(jī)構(gòu)傾斜，而不少體量龐大的IPO項(xiàng)目的后續(xù)業(yè)務(wù)也是機(jī)構(gòu)爭相追逐的對象。
四是國泰君安、海通證券兩家保薦機(jī)構(gòu)與上海農(nóng)商行同屬上海當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)，不排除在上市費(fèi)用上具有一定的協(xié)商空間。
不過在業(yè)內(nèi)人士看來，面對“大項(xiàng)目”時(shí)的過分低價(jià)投標(biāo)也在一定程度上涉嫌違反今年3月份證監(jiān)會(huì)的《證券公司投資銀行類業(yè)務(wù)內(nèi)部控制指引》（下稱《指引》）。
“投行的價(jià)格戰(zhàn)之前就被監(jiān)管層所注意到，并在內(nèi)控指引中進(jìn)行了提示?！鄙虾Ｒ晃煌缎腥耸颗c21世紀(jì)資本研究院交流時(shí)指出，“如果該類項(xiàng)目的價(jià)格和承銷費(fèi)率過低，很有可能也會(huì)受到監(jiān)管部門的問詢。”
“證券公司在開展投資銀行類業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)在綜合評估項(xiàng)目執(zhí)行成本基礎(chǔ)上合理確定報(bào)價(jià)，不得存在違反公平競爭、破壞市場秩序等行為?！薄吨敢返诙l規(guī)定。
不過對于這一規(guī)定，也有投行人士認(rèn)為監(jiān)管層未在指引中對“合理報(bào)價(jià)”的邊界進(jìn)行有效明確。
“指引并沒有說怎樣才是合理的報(bào)價(jià)行為，只是說要比照項(xiàng)目成本來做，不能賠本競爭?！币患抑凶诸^券商投行人士向21世紀(jì)資本研究院表示，“但每家券商的具體情況不一樣，對照這一規(guī)定來檢查券商的行為是否合規(guī)很難具有可操作性。”
整體縮水的保薦承銷
雖然上海農(nóng)商行的IPO項(xiàng)目在業(yè)內(nèi)并不具備代表性，但在前述接近該行的投行人士看來，由于目前IPO項(xiàng)目競爭激烈，業(yè)內(nèi)的價(jià)格戰(zhàn)的確有正在進(jìn)一步升級的趨勢。
21世紀(jì)資本研究院統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至12月4日，2018年97只已發(fā)行及待發(fā)行新股的合計(jì)保薦承銷費(fèi)用達(dá)50.95億元，較去年同期的194.27億元縮水達(dá)73.77%。
出現(xiàn)這一狀況的原因，與IPO堰塞湖得到治理后的新發(fā)項(xiàng)目減少有關(guān)，和截至2018年12月4日的97只已發(fā)行及待發(fā)項(xiàng)目相比，去年同期A股市場共完成IPO項(xiàng)目多達(dá)402只，平均每天發(fā)行新股就達(dá)1.2只。
不但去年數(shù)量具有優(yōu)勢，且項(xiàng)目平均費(fèi)率也高于今年。我們統(tǒng)計(jì)Wind數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，去年同期IPO項(xiàng)目承銷費(fèi)率（保薦費(fèi)合并計(jì)入分子）高達(dá)8.51%，高于今年6.36%達(dá)215個(gè)BP。
從整體費(fèi)率來看，今年數(shù)據(jù)更是遠(yuǎn)低于去年同期。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月4日的2018年年內(nèi)承銷費(fèi)用占整體IPO募資金額的3.82%，而去年同期的整體費(fèi)率占比則高達(dá)9.43%，為今年的2.47倍。
統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，承銷費(fèi)率較高的項(xiàng)目通常具有發(fā)行規(guī)模較為“袖珍”的特征。例如2018年承銷費(fèi)率超過10%的11只IPO項(xiàng)目中，僅有億嘉和（603666.SH）和蠡湖股份（300694.SZ）2家公司的發(fā)行額分別達(dá)6.05億元和5.32億元，其余9只項(xiàng)目均未超過5億元，其中甚至有漢嘉設(shè)計(jì)（300746.SZ）、金力永磁(300748.SZ)、彩訊股份(300634.SZ)、鋒龍股份(002931.SZ)、奧飛數(shù)據(jù)(300738.SZ)5家公司的發(fā)行額僅為2億元。
事實(shí)上，IPO堰塞湖的紓解最終導(dǎo)致“袖珍項(xiàng)目”的減少，也是拉低2018年保薦費(fèi)率的原因之一。
Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月4日，2018年內(nèi)募資額不超過5億元的IPO公司數(shù)量僅為37家，2017年同期此類IPO公司則高達(dá)273家，為今年的7.38倍，變化率遠(yuǎn)超整體IPO市場。
我們認(rèn)為，2017年IPO“袖珍項(xiàng)目”較多的原因和監(jiān)管層紓解發(fā)審堰塞湖的努力不無關(guān)聯(lián)，而在堰塞湖得到進(jìn)一步化解的同時(shí)，此類項(xiàng)目在2018年也會(huì)較少出現(xiàn)；此外，監(jiān)管從嚴(yán)下的過會(huì)率的降低，也抬高了券商承做IPO項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，降低其承接“袖珍項(xiàng)目”的積極性。
此外，獨(dú)角獸政策下，“巨無霸項(xiàng)目”的增加進(jìn)一步導(dǎo)致2018年內(nèi)的承銷費(fèi)率的趨降。2018年，IPO募資金額超過40億元的公司多達(dá)6家，其中工業(yè)富聯(lián)（601138.SH）的IPO規(guī)模更是達(dá)到271.20億元；而在2017年同期，超過40億元的IPO項(xiàng)目僅有財(cái)通證券（601108.SH）、中國銀河（601881.SH）兩家。
在保薦費(fèi)率不斷下降的沖擊下，IPO企業(yè)的整體發(fā)行費(fèi)用也在下降。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月4日的2018年年內(nèi)IPO平均發(fā)行費(fèi)率為8.86%，而2017年同期則高達(dá)11.95%。
發(fā)行費(fèi)率的下降體現(xiàn)了IPO潛在項(xiàng)目數(shù)量的減少和競爭的日趨激烈，而這一情形可能在2019年被進(jìn)一步持續(xù)，而在科創(chuàng)板等因素影響下，整個(gè)IPO保薦承銷的市場份額也將進(jìn)一步向頭部機(jī)構(gòu)傾斜。
部分項(xiàng)目靜候科創(chuàng)板
21世紀(jì)資本研究院與部分保薦機(jī)構(gòu)溝通后獲悉，部分機(jī)構(gòu)在承攬項(xiàng)目過程中發(fā)現(xiàn)，不少擬IPO企業(yè)并不急于在現(xiàn)行窗口下申報(bào)IPO，而是在等待科創(chuàng)板相關(guān)細(xì)則出臺(tái)，并觀望在科創(chuàng)板上市的可能性。部分?jǐn)MIPO企業(yè)甚至可能并不滿足科創(chuàng)板應(yīng)當(dāng)具有科技能力等要求，但仍然對登陸科創(chuàng)板懷有僥幸心理。
科創(chuàng)板的注冊制改革和潛在的制度紅利必然會(huì)對不少擬IPO企業(yè)構(gòu)成吸引力，但考慮到科創(chuàng)板設(shè)立的審慎性，其初期階段必然具有較高的隱形門檻，而能夠順利通過科創(chuàng)板上市的企業(yè)數(shù)量也將局限在一定范圍內(nèi)。
一方面，科創(chuàng)板的設(shè)立屬于資本市場的重大制度嘗試，監(jiān)管層前期對項(xiàng)目質(zhì)量必然具有較高的重視程度；另一方面，科創(chuàng)板的發(fā)行可能對主板市場估值體系帶來的影響，也大概率被監(jiān)管層通盤考慮，因此在科創(chuàng)板試點(diǎn)初期，對發(fā)行節(jié)奏采取適當(dāng)控制也將成為可能。
綜合目前的公開信息，科創(chuàng)板企業(yè)上市批文仍大概率由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)下發(fā)，因此監(jiān)管層仍將在這一終極環(huán)節(jié)對企業(yè)IPO節(jié)奏進(jìn)行把控調(diào)節(jié)的能力，在堰塞湖已經(jīng)得到初步解決的情況下，比照當(dāng)下的主板、創(chuàng)業(yè)板的發(fā)審情況，科創(chuàng)板上市難度可能也將高于不少擬IPO企業(yè)的預(yù)期。
科創(chuàng)板的開板將給中介機(jī)構(gòu)帶來更多的增量IPO業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，但當(dāng)部分試圖押注在科創(chuàng)板登陸的擬IPO企業(yè)發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板仍然存在較高的上市門檻后，必然將會(huì)向主板和創(chuàng)業(yè)板市場“回流”，而屆時(shí)也將會(huì)對整個(gè)IPO保薦承銷業(yè)務(wù)帶來一定程度的改善。
但與此同時(shí)，科創(chuàng)板的到來也將給整個(gè)IPO生態(tài)帶來結(jié)構(gòu)性改變。
在當(dāng)下的IPO機(jī)制中，監(jiān)管層擬定的23倍的最高發(fā)行市盈率往往低于市場實(shí)際估值甚多，新股始終處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，這也讓本應(yīng)成為保薦機(jī)構(gòu)核心能力的定價(jià)承銷能力遭到閹割，進(jìn)而讓投行人員淪為“新股發(fā)行申報(bào)材料制作者”。
但是，即將到來的科創(chuàng)板有望改變這一局面。由于科創(chuàng)板較大概率不采取限價(jià)發(fā)行，且發(fā)行定價(jià)也將更加顯現(xiàn)出市場化特征，這對于投行的路演、承銷、定價(jià)撮合能力顯然也將帶來新的考驗(yàn)。
科創(chuàng)板對于IPO生態(tài)的結(jié)構(gòu)性改變也需要一段時(shí)間的醞釀。考慮到科創(chuàng)板設(shè)立初期對企業(yè)質(zhì)量具有較高的要求，不排除即便采取市場化發(fā)行，新股的“供不應(yīng)求”狀況仍然有可能存在，直到科創(chuàng)板發(fā)行上市機(jī)制常態(tài)化后，屆時(shí)保薦機(jī)構(gòu)的定價(jià)作用也將被更好地發(fā)揮。（作者微信：lw8346860）
(編輯：羅諾)
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