2018 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 11.7%，扣非后同比下降 2%。公司綜合毛利率同比提升較大，扣非后凈利潤(rùn)下滑主要由于費(fèi)用大幅提升所致。2018 年，在不利的宏觀及資金環(huán)境下，公司加強(qiáng)回款，收現(xiàn)比同比提高 8 個(gè)百分點(diǎn)，回款現(xiàn)金流入改善明顯。但經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流同比下降主要系銀行承兌匯票余額下降導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出大幅增加所致。目前債市整體環(huán)境逐漸回暖，需關(guān)注公司對(duì)應(yīng)融資進(jìn)展，同時(shí)公司攜手三峽集團(tuán)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展模式，有望在較小資金需求下實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的快速推進(jìn)，寒冬后期盼實(shí)現(xiàn)更穩(wěn)健增長(zhǎng)，等待估值修復(fù)。
2018 年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 96.5 億元，同比增長(zhǎng) 11.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利 9.8 億元，同比增長(zhǎng) 12.5%；扣非后實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 9.6 億元，同比下降2%，但公司綜合毛利率同比有較大提升，扣非后利潤(rùn)下滑主要是費(fèi)用大幅提升所致。2018 年，受資金面緊張的宏觀環(huán)境影響，公司 PPP 業(yè)務(wù)拓展進(jìn)度有所放緩，根據(jù)融資情況控制部分項(xiàng)目施工進(jìn)度，并加大力度保證現(xiàn)金回流，而 PPP 項(xiàng)目進(jìn)度的放緩致使前三季度收入增速慢于原有預(yù)期。在業(yè)務(wù)收縮的同時(shí)，公司綜合毛利率實(shí)現(xiàn)了較好提升，由 2017 年三季報(bào)的 29.9%提升至32.7%，同比提高了 2.8 個(gè)百分點(diǎn)，而扣非凈利潤(rùn)的同比減少則主要是由于在資金緊張環(huán)境下，財(cái)務(wù)費(fèi)用的大幅提升、及管理費(fèi)用的增加所致。
回款改善，收現(xiàn)比提高，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流同比下降主要系銀行承兌匯票余額下降導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出大幅增加所致，若銀行承兌匯票未受影響，則公司2018 年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流及其與投資支付的現(xiàn)金流出差額將有明顯改善。 2018年前三季度，公司銷售商品、提供勞務(wù)收到現(xiàn)金/收入為 73%，較去年同期 65%提高了 8 個(gè)百分點(diǎn)，體現(xiàn)了回款的加強(qiáng)和改善；但公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流僅為0.4 億元，同比大幅下降，主要是由于公司銀行承兌匯票余額下降約 16.58 億元，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流出大幅增加。
目前，公司融資在逐漸恢復(fù)，短融、續(xù)貸、引入戰(zhàn)投多角度保障未來資金安全。 8 月 20 日，公司成功發(fā)行 2018 年度第二期超短期融資券，擬發(fā)行 12 億，實(shí)際發(fā)行 12 億。截至 8 月底，公司后續(xù)仍有約百億的債券融資額度和安排，其中包括超短期融資券 25 億、中期票據(jù) 44 億、公司債券 14.5 億等。此外，8 月 23 日，公司與農(nóng)銀投資簽署了《市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股戰(zhàn)略合作協(xié)議》，農(nóng)銀投資擬出資不超過 30 億元持有公司全資子公司東方園林集團(tuán)環(huán)保有限公司（環(huán)保集團(tuán)）不超過 49%的股權(quán)。同時(shí)，多家銀行也開始給公司續(xù)貸。繼今年 8月以來東方園林與民生、興業(yè)、廣發(fā)簽約獲得總額約 40 億元的授信和融資支持之后，10 月 16 日，東方園林與華夏銀行北京分行簽署《銀企合作協(xié)議》，根據(jù)協(xié)議，華夏銀行在 5 年內(nèi)，意向性為東方園林提供合作額度不超過人民幣 24 億元的融資服務(wù)。綜合來看，公司目前融資正逐步恢復(fù)，未來將依靠短融、銀行貸款、危廢板塊引入戰(zhàn)投等多種方式保障公司資金安全。
債券市場(chǎng)出現(xiàn)回暖跡象，行業(yè)有望走出寒冬。 從行業(yè)角度來看，信用債一級(jí)發(fā)行市場(chǎng) 10 月較 9 月有較明顯回暖，10 月截止 30 號(hào)，信用債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行量為 6315億元，凈融資額為 1475 億元，較 9 月 5318 億元和-142 億元有明顯增長(zhǎng)。期間，“AA+”、“AA”等級(jí)的中票及短期融資券的發(fā)行利率均出現(xiàn)了較為明顯的下行。在信用債二級(jí)市場(chǎng)上，AAA 等級(jí)主體評(píng)級(jí)債券和 AA+和 AA 等級(jí)的 3 年期短期票據(jù)到期收益率利差分別自 9 月中旬以及十月中旬以來出現(xiàn)了持續(xù)下行的趨勢(shì)。信用債一、二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)均體現(xiàn)了債市出現(xiàn)了回暖的跡象，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。
攜手三峽集團(tuán)，開啟民企央企戰(zhàn)略合作新模式，加速項(xiàng)目推進(jìn)，緩解資金壓力。 近期，東方園林與三峽集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議， 東方園林將加入三峽集團(tuán)牽頭組建的長(zhǎng)江生態(tài)環(huán)保產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，共同推進(jìn)形成各方合力共抓長(zhǎng)江大保護(hù)的格局。此次戰(zhàn)略合作將加速東方園林位于長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶上的項(xiàng)目推進(jìn)，占全體項(xiàng)目比重約 50%，為未來業(yè)績(jī)兌現(xiàn)增添保障。此外，戰(zhàn)略合作預(yù)計(jì)還將采用由三峽集團(tuán)負(fù)責(zé)主導(dǎo)投融資，而東方園林主導(dǎo)項(xiàng)目設(shè)計(jì)建設(shè)及運(yùn)維的新合作模式。 在新模式下， 央企獲得了時(shí)間和資金效率的提升，東方園林則在獲取工程運(yùn)維利潤(rùn)的同時(shí)緩解了資金壓力，參與方獲得共贏統(tǒng)一。 新合作模式推廣后，公司未來有望在資金需求不大的情況下重回快速增長(zhǎng)通道調(diào)整發(fā)展節(jié)奏、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制、強(qiáng)化金融管控、創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，經(jīng)歷寒冬后期盼更穩(wěn)健增長(zhǎng)，等待估值修復(fù)。經(jīng)歷發(fā)債遇冷事件后，公司市值目前已跌至 210 億元，經(jīng)歷寒冬后，公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)及金融管控加強(qiáng)，對(duì) PPP 業(yè)務(wù)推進(jìn)節(jié)奏根據(jù)資金情況適度調(diào)整， 目前還已開始逐步拓展各類新業(yè)務(wù)模式，通過新的合作模式，未來有望重回快速增長(zhǎng)通道。 我們預(yù)計(jì)，公司 2018-2019 年實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)分別為 25 億元，35 億元，目前市值對(duì)應(yīng) 2018 年 PE 估值為 8.4 倍，維持“強(qiáng)烈推薦”，等待估值修復(fù)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：資金面持續(xù)緊張影響借款償還及項(xiàng)目進(jìn)度；大股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。
