投資要點(diǎn)： 公司2018年上半年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)42.04%，略低于我們的預(yù)期（50%），公司預(yù)計(jì)1-9月凈利潤(rùn)增速區(qū)間為【20%-50%】。公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入64.63億元，同比增長(zhǎng)29.67%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)6.64億元，同比增長(zhǎng)42.04%，其中2Q18公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收39.23億元，同比增長(zhǎng)4.47%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.55億元，同比增長(zhǎng)30.18%。剔除去年同期出售申能環(huán)保虧損影響，上半年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)12.85%，Q2單季凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)4.93%。主要系上半年緊信用環(huán)境下公司發(fā)債事件影響，項(xiàng)目融資落地放緩導(dǎo)致業(yè)績(jī)?cè)鏊俾缘陀陬A(yù)期。
分業(yè)務(wù)來看，水環(huán)境綜合治理、危廢處置、全域旅游三大核心業(yè)務(wù)板塊收入占比合計(jì)67.28%，較17年末提升4.18個(gè)百分點(diǎn)，同比提升7.29個(gè)百分點(diǎn)。其中，水環(huán)境綜合治理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.05億元，同比增長(zhǎng)41.51%，占營(yíng)業(yè)收入的比重較去年同期提升3.51個(gè)百分點(diǎn)至41.85%；危廢處置業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.82億元，同比增長(zhǎng)-50.82%,主要系去年同期出售申能環(huán)保導(dǎo)致今年收入降低所致，板塊占營(yíng)業(yè)收入的比重為7.46%，同比降低12.2個(gè)百分點(diǎn)；全域旅游業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.62億元，同比增長(zhǎng)1078%，占營(yíng)業(yè)收入的比重為17.97%，同比提升16個(gè)百分點(diǎn)。
公司毛利率基本與去年同期持平，期間費(fèi)用率有所提升，但去年同期處置子公司產(chǎn)生1.21億損失，綜合影響下凈利率同比基本持平。公司1H18綜合毛利率同比下滑0.05個(gè)百分點(diǎn)至31.89%；期間費(fèi)用率同比提升2.40個(gè)百分點(diǎn)至17.12%，其中銷售費(fèi)用率下降0.12個(gè)百分點(diǎn)至0.24%；業(yè)務(wù)規(guī)模帶動(dòng)人力資源費(fèi)用增長(zhǎng)導(dǎo)致管理費(fèi)用率提升1.39個(gè)百分點(diǎn)至12.20%；財(cái)務(wù)費(fèi)用率較去年同期提升1.12個(gè)百分點(diǎn)至4.67，主要系公司規(guī)模增長(zhǎng)導(dǎo)致資金需求增加，平均債務(wù)規(guī)模增加，導(dǎo)致利息費(fèi)用增加所致，截至6月底，公司短期借款較17年末增加14.51億元，規(guī)模增長(zhǎng)74.64%，長(zhǎng)期借款較17年末增加3億元，規(guī)模增長(zhǎng)145%。公司資產(chǎn)減值損失占營(yíng)業(yè)收入比重較去年同期小幅提升0.14個(gè)百分點(diǎn)至2.34%，綜合影響下公司凈利率小幅下滑0.05個(gè)百分點(diǎn)至10.26%。
公司現(xiàn)金流大幅改善，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額較去年同期增加2.04億元，投資性現(xiàn)金流剔除處置固定資產(chǎn)、購(gòu)建固定資產(chǎn)、收購(gòu)子公司等科目逐季好轉(zhuǎn)。由于公司PPP項(xiàng)目占比提升，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流繼續(xù)改善，1H18經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈流入4.27億元，同比多流入2.04億元，公司上半年投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出27.23億元，剔除處置固定資產(chǎn)、購(gòu)建固定資產(chǎn)、收購(gòu)子公司等科目來看，2017Q4/2018Q1/2018Q2公司投資活動(dòng)現(xiàn)金流單季凈流出分別為20億、14.4億和2.34億，逐季好轉(zhuǎn)。1H18收現(xiàn)比77.58%，較去年同期提升2.71個(gè)百分點(diǎn)；付現(xiàn)比81.7%，同比提升14.8個(gè)百分點(diǎn)。應(yīng)收賬款同比增加33.6億元，存貨同比增加47.7億元，預(yù)收款同比增加22.4億，應(yīng)付賬款同比增加47.21億元。截至18年6月末，公司資產(chǎn)負(fù)債率70.2%，較17年末增加2.59個(gè)百分點(diǎn)，在手現(xiàn)金20.3億元，尚余債券余額合計(jì)57.5億元，其中，以行權(quán)計(jì)，1年內(nèi)到期45.5億元。
在手訂單充足，PPP項(xiàng)目推進(jìn)節(jié)奏主動(dòng)放緩。2017年公司共中標(biāo)50個(gè)PPP項(xiàng)目，金額合計(jì)715.71億元，同比增長(zhǎng)88.30%，傳統(tǒng)項(xiàng)目中標(biāo)金額為47.50億元，同比增長(zhǎng)30.83%。2018年上半年，公司共計(jì)中標(biāo)36個(gè)PPP項(xiàng)目，涉及水環(huán)境綜合治理、全域旅游和鄉(xiāng)村振興等領(lǐng)域，中標(biāo)金額約為339.48億元，同比增長(zhǎng)18.65%。截至2018年6月末，公司共中標(biāo)PPP項(xiàng)目124個(gè)，累計(jì)投資額1774億元。根據(jù)統(tǒng)計(jì)信息估算，公司在生態(tài)建設(shè)與環(huán)境保護(hù)、旅游等PPP細(xì)分領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率分別達(dá)到了12.6%和10.6%。PPP項(xiàng)目推進(jìn)節(jié)奏放緩，截至18年6月末，PPP項(xiàng)目公司股權(quán)投資款70.3億，較17年末增加14.90億，較17年6月末增加41.7億。
公司業(yè)務(wù)板塊布局不斷優(yōu)化，水環(huán)境綜合治理、工業(yè)危廢處置和全域旅游三大板塊的業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)：1）水環(huán)境綜合治理業(yè)務(wù)龍頭地位繼續(xù)鞏固，風(fēng)險(xiǎn)把控進(jìn)一步強(qiáng)化，積極開拓鄉(xiāng)村振興領(lǐng)域。公司PPP項(xiàng)目合規(guī)性高，入庫(kù)率達(dá)77.39%，示范項(xiàng)目190億，緊信用環(huán)境下嚴(yán)格制定PPP決策風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)行金融一票否決機(jī)制，以保障開工項(xiàng)目后期實(shí)施確定性，降低公司風(fēng)險(xiǎn)。2）“新建+并購(gòu)”全面布局危廢處置市場(chǎng)，不斷提升市占率。18年上半年公司先后新設(shè)及低成本并購(gòu)11家環(huán)保公司，極大增強(qiáng)了公司的危廢處置能力，逐步完善業(yè)務(wù)覆蓋，區(qū)域布局逐漸成熟。截至目前，公司已儲(chǔ)備全國(guó)28個(gè)省份的處置能力，取得工業(yè)危險(xiǎn)廢棄物環(huán)評(píng)批復(fù)為176萬噸，較17年末增加50萬噸，其中資源化114萬噸、無害化62萬噸。公司仍有8個(gè)項(xiàng)目仍在建設(shè)中，建成后將增加49萬噸的持證處置規(guī)模。3）全域旅游標(biāo)桿企業(yè)不斷豐富產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品類型，打造PPP+投資運(yùn)營(yíng)產(chǎn)業(yè)模式。公司中標(biāo)的騰沖市全域旅游PPP項(xiàng)目是全國(guó)首個(gè)開工的全域旅游PPP項(xiàng)目，為全國(guó)全域旅游業(yè)務(wù)的開展樹立了標(biāo)桿。公司2017年全年中標(biāo)9個(gè)全域旅游PPP項(xiàng)目，涉及總投資約133億；18年上半年中標(biāo)11個(gè)全域旅游項(xiàng)目，涉及總投資額約127億，業(yè)務(wù)范圍覆蓋8個(gè)省。
維持盈利預(yù)測(cè)，維持“增持”評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司18-20年凈利潤(rùn)為32.45億/45.43億/59.06，增速分別為49%/40%/30%；對(duì)應(yīng)PE分別為12X/8.8X/6.8X，維持增持評(píng)級(jí)。
