事件：公司于 2018.8.21 發(fā)布 2018 半年報(bào)。 2018 年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 4.59 億元， 同比增加 55.36%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 0.5 億元， 同比增加 64.41%， 扣非歸母同比增加 64.99%。 其中 Q2 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 3.22 億，同增42.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 0.45 億，同增 60.27%。
觀點(diǎn)：
1. 上市加速拿單轉(zhuǎn)型，高彈性業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)符合預(yù)期上市加速拿單轉(zhuǎn)型。公司于 2017.3 上市，在 IPO 慣性期內(nèi)借融資便利和品牌優(yōu)勢(shì)顯著提升了 PPP 及EPC 業(yè)務(wù)承接速度，據(jù)可查數(shù)據(jù)， 2017Q3/2017/2018H1 累計(jì)新簽訂單分別為 14.2 億/17.1 億/23.5 億，對(duì)應(yīng)當(dāng)期收入比分別高達(dá) 2.8/2/5.1 倍，較上市前有顯著提升，且進(jìn)入 2018 年以來(lái)提速明顯，有力加速?gòu)膫鹘y(tǒng)園林工程施工企業(yè)向提供商業(yè)策劃、規(guī)劃設(shè)計(jì)、施工建設(shè)、投資融資、運(yùn)營(yíng)管理、信息服務(wù)一體化的大型項(xiàng)目整體解決方案提供商的轉(zhuǎn)型；
加速承接 PPP 項(xiàng)目，預(yù)計(jì)項(xiàng)目推進(jìn)無(wú)虞，將持續(xù)釋放業(yè)績(jī)。公司上市以來(lái)開(kāi)始承接 PPP 業(yè)務(wù)助理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型， 2017/2018H1 新簽 PPP 訂單分別為 5.6 億/21 億，占新簽合同比例由 33%大幅提升至 90%，當(dāng)前在手 5 個(gè)項(xiàng)目、投資額合計(jì) 28.1 億， 項(xiàng)目建設(shè)期均在 2-3 年，有力支撐未來(lái)業(yè)績(jī)。 公司在 5 個(gè)項(xiàng)目上項(xiàng)目資本金累計(jì)靜態(tài)投入僅 2.2 億，不構(gòu)成重大資金壓力，且公司報(bào)告期末資產(chǎn)負(fù)債率僅 61%，雖較上年同期顯著提升近 17 個(gè) pct，相比業(yè)內(nèi)公司仍處于較低水平，仍有較大發(fā)展空間；
充沛訂單推動(dòng)核心業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)， 高彈性業(yè)績(jī)未來(lái)有望維持成長(zhǎng)速度。 報(bào)告期內(nèi)公司施工及綠化養(yǎng)護(hù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 4.3 億，占比 93%，同增 53%。景觀設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 0.3 億，占比 7%，同增 114%。整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 4.6 億，同增 55%，歸母凈利潤(rùn) 0.5 億，同增 64%，扣非同增 65%，營(yíng)收增速較上年同期穩(wěn)步提升近 14 個(gè) pct，利潤(rùn)增速較上年同期下滑近 37 個(gè) pct，但仍維持高位水平。當(dāng)前公司業(yè)績(jī)高彈性，在手訂單充沛有望推動(dòng)未來(lái)三年內(nèi)業(yè)績(jī)維持高速增長(zhǎng)；
2. PPP業(yè)務(wù)增毛利也增財(cái)務(wù)壓力，疊加會(huì)計(jì)科目調(diào)整，致整體盈利水平穩(wěn)中有升、 投資性現(xiàn)金流出增多毛利率和期間費(fèi)率均上升，整體盈利水平穩(wěn)中有升。 上半年毛利率 27.04%，較 2017H1/2017 全年分別提高近 2.7/2.9 個(gè) pct，期間費(fèi)率 14.04%，較 2017H1/2017 全年分別提高近 1.3/2.7 個(gè) pct，整體盈利水平穩(wěn)中有升，凈利率 10.94%， 較 2017H1/2017 全年分別提高近 0.6/0.04 個(gè) pct。判斷毛利率提升主因是公司承接 PPP 及 EPC 承包業(yè)務(wù)增多，提高工程毛利率，同時(shí)重新調(diào)整細(xì)分會(huì)計(jì)科目后部分營(yíng)業(yè)成本轉(zhuǎn)入銷(xiāo)售費(fèi)用。期間費(fèi)率提升主因是重新細(xì)分會(huì)計(jì)科目致銷(xiāo)售費(fèi)率從上年同期0%增加到報(bào)告期內(nèi)0.57%，另外隨著 PPP/EPC 業(yè)務(wù)增加，墊資資金需求增加，貸款增加致財(cái)務(wù)費(fèi)率達(dá) 2.7%， 較 2017H1/2017 全年分別提高近 1.3/2.7 個(gè) pct；
收付現(xiàn)比均同比下降，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流保持穩(wěn)定。上半年收付現(xiàn)比分別為 53%/85%，較 2017H1/2017 的68%/124%、 57%/88%均有所下降，尤其同比下滑顯著。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出 1.25 億與上年同期 1.29億基本持平；
PPP 業(yè)務(wù)致投資性現(xiàn)金流出增多。 報(bào)告期內(nèi)投資性現(xiàn)金凈流出 1.12 億較上年同期流出 0.68 億進(jìn)一步擴(kuò)大， 主因是公司承接 PPP 項(xiàng)目增多， 下屬 PPP 項(xiàng)目子公司對(duì)外投資增加所致。
結(jié)論：
報(bào)告期內(nèi)， 公司在 IPO 慣性期內(nèi)借融資便利和品牌優(yōu)勢(shì)顯著提升了拿單速度， 2017 及 2018H1 累計(jì)新簽訂單對(duì)應(yīng)當(dāng)期收入比分別高達(dá) 2/5.1 倍，其中上市以來(lái)開(kāi)始承接 PPP 項(xiàng)目累計(jì) 28.1 億，預(yù)計(jì)項(xiàng)目推進(jìn)無(wú)虞，將持續(xù)釋放業(yè)績(jī)、加速公司轉(zhuǎn)型。充沛訂單推動(dòng)核心業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，施工及綠化養(yǎng)護(hù)營(yíng)收同增53%，景觀設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)同增 114%，整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同增 55%，歸母凈利潤(rùn)同增 64%。 PPP 業(yè)務(wù)增毛利也增財(cái)務(wù)壓力，疊加會(huì)計(jì)科目調(diào)整，致整體盈利水平穩(wěn)中有升、投資性現(xiàn)金流出增多， 收付現(xiàn)比均同比下降，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為當(dāng)前公司業(yè)績(jī)高彈性，在手訂單充沛有望推動(dòng)未來(lái)三年內(nèi)業(yè)績(jī)維持高速增長(zhǎng)。 預(yù)計(jì)公司 2018 年-2020 年?duì)I業(yè)收入分別為 12.75 億元、 18.5 億元和 24.09 億元；每股收益分別為 0.67 元、 0.9 元和 1.1 元，對(duì)應(yīng) PE 分別為 17.1X、 12.8X 和 10.5X， 首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示： 基建及地產(chǎn)投資波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。
