上周五，資管新政不斷，成為市場熱議焦點(diǎn)。
·央行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項(xiàng)的通知》(簡稱“央行指導(dǎo)意見”)
·銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法(征求意見稿)》(簡稱“理財(cái)新規(guī)”)
·證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法(征求意見稿)》及《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定(征求意見稿)》(簡稱“證監(jiān)會(huì)私募資管新規(guī)”)
其中，央行的指導(dǎo)意見可為重中之重，明確了新規(guī)執(zhí)行重的焦點(diǎn)問題及過渡期安排。其余兩會(huì)則偏向新規(guī)框架下的產(chǎn)品規(guī)范性法則，為征求意見稿，尚存一定變數(shù)。
那么上述新規(guī)配套細(xì)則較資管新規(guī)有何變化?對(duì)股市、債市又有哪些影響?
且聽一一分解。
1.新規(guī)配套細(xì)則要點(diǎn)梳理
新規(guī)意在整治“非標(biāo)”。所謂“非標(biāo)”，即“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”，是相對(duì)于在銀行間市場、證券交易所市場等交易市場交易的“標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”(如債券)而言的資產(chǎn)，有著透明度低、形式靈活、流動(dòng)性差、收益相對(duì)較高等特點(diǎn)。
投資非標(biāo)實(shí)際上就是變相貸款，因此這部分業(yè)務(wù)也承接了大量企業(yè)融資壓力的釋放。同時(shí)，也因其形成的“影子銀行”規(guī)模體量巨大，且不易監(jiān)管，而頗受非議。
自2017年以來，相關(guān)部門出臺(tái)了一系列政策，包括資管新規(guī)、委托貸款管理辦法、規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)等等，“非標(biāo)”都成為整治重點(diǎn)。
但是，鑒于非標(biāo)對(duì)于滿足社會(huì)融資需求起到的重要作用，整治歸整治，并非是要在短期內(nèi)消滅它。本次發(fā)布的新規(guī)配套細(xì)則所傳遞的信號(hào)，就有點(diǎn)糾正前期執(zhí)行偏差的意味：
避免政策執(zhí)行過嚴(yán)、一刀切。
防止因執(zhí)行細(xì)節(jié)不明，各方理解不一，金融機(jī)構(gòu)消極觀望。
丨具體看來，新規(guī)配套細(xì)則的要點(diǎn)如下：
?明確非標(biāo)要求
具體措施：明確公募產(chǎn)品可以投資非標(biāo)，但必須符合期限匹配、限額管理、信息披露等監(jiān)管要求。
點(diǎn)評(píng)：之前征求意見稿雖未禁止公募產(chǎn)品投非標(biāo)，但也未明確可以投，實(shí)際中金融機(jī)構(gòu)對(duì)此認(rèn)識(shí)不一。該條有助于減少分歧。
具體措施：關(guān)于非標(biāo)上限，銀行為理財(cái)凈資產(chǎn)35%或總資產(chǎn)4%，券商為全部資產(chǎn)管理計(jì)劃凈資產(chǎn)的35%，且投資于同一非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的資金合計(jì)不得超過300億元。
點(diǎn)評(píng)：銀行理財(cái)非標(biāo)上限與2013年8號(hào)文已經(jīng)執(zhí)行多年的規(guī)則相同，并沒有更嚴(yán)。非標(biāo)最大的問題在于期限匹配，上限并非核心約束。
?過渡期存量整改措施
具體措施：可以發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)，優(yōu)先滿足國家重點(diǎn)領(lǐng)域和重大工程建設(shè)續(xù)建項(xiàng)目以及中小微企業(yè)融資需求。老產(chǎn)品整體規(guī)?？刂圃诖媪慨a(chǎn)品的整體規(guī)模內(nèi)。所投資新資產(chǎn)的到期日不得晚于2020年底。
點(diǎn)評(píng)：老產(chǎn)品即為不符合資管新規(guī)要求的產(chǎn)品，可以發(fā)老產(chǎn)品對(duì)接新非標(biāo)，意味著允許期限錯(cuò)配投資新資產(chǎn)，只是總規(guī)模只減不增比較有限。該條給非標(biāo)進(jìn)行了松綁，從條款上看，重點(diǎn)支持的是中小企業(yè)以及政府融資。
具體措施：不設(shè)置硬性時(shí)間進(jìn)度要求，金融機(jī)構(gòu)自主有序方式確定整改計(jì)劃。
點(diǎn)評(píng)：之前傳聞的每年整改1/3硬性要求并沒有實(shí)施，有助于緩解融資收緊預(yù)期。
?過渡期后的措施
具體措施：1、MPA考核時(shí)合理調(diào)整有關(guān)參數(shù)，支持符合條件的表外資產(chǎn)回表。2、支持發(fā)行支持有非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)回表需求的銀行發(fā)行二級(jí)資本債補(bǔ)充資本。3、過渡期結(jié)束后，對(duì)于未能回表的非標(biāo)及未到期的存量股權(quán)類資產(chǎn)適當(dāng)安排妥善處理。
點(diǎn)評(píng)：央行多方面緩解銀行非標(biāo)回表的壓力，但其中資本充足率仍是比較大的難點(diǎn)，二級(jí)資本債解決不了銀行核心資本充足率不足的問題，銀行增資仍然在所難免。
丨綜上，新規(guī)大方向雖未變，但從明確的執(zhí)行細(xì)節(jié)上來看，實(shí)際上放寬了非標(biāo)執(zhí)行尺度，在一定程度上對(duì)非標(biāo)有所松綁。
2.新規(guī)配套細(xì)則影響解讀
前面說了投資“非標(biāo)”有點(diǎn)像變相貸款，那么整治“非標(biāo)”必然牽動(dòng)融資各方利益。這其中關(guān)乎企業(yè)融資的生存問題、銀行經(jīng)營的質(zhì)量問題、股市及債市的資金流問題等等，因此備受關(guān)注。
丨首先，來分析新規(guī)配套細(xì)則對(duì)于融資問題的影響。
?短期來看，緩解融資擔(dān)憂，修復(fù)市場情緒。
2018年上半年A股市場的低迷表現(xiàn)，主要壓制因素，就是在融資收緊預(yù)期下的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性緊張問題。
2月，部分信托計(jì)劃重倉個(gè)股、股權(quán)質(zhì)押近平倉線個(gè)股閃崩，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)初現(xiàn)端倪。5、6月社融數(shù)據(jù)不及預(yù)期，民企為主的信用債風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)再次觸及。近期，城投債風(fēng)險(xiǎn)受到關(guān)注，地方政府債務(wù)問題也隨著央行和財(cái)政部的討論被推上風(fēng)口浪尖。
盡管同期央行兩次降準(zhǔn)，銀行體系內(nèi)流動(dòng)性也相對(duì)寬松。然而總量寬松釋放的流動(dòng)性并沒有順利流入實(shí)體企業(yè)，尤其是中小企業(yè)。
這一點(diǎn)從近期社融數(shù)據(jù)中得到反映，銀行表內(nèi)信貸、以及直接融資(股票和債券)的增長并未能彌補(bǔ)表外非標(biāo)融資(包括信托貸款、委托貸款以及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票)的下降。
風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)助長了恐慌情緒，而恐慌情緒又進(jìn)一步放大了風(fēng)險(xiǎn)。
尤其是在股票、債券這樣一個(gè)相對(duì)信息公開的市場，一家PPP企業(yè)出問題就可能引發(fā)對(duì)所有PPP公司的擔(dān)憂，一個(gè)城投債出問題就會(huì)引發(fā)對(duì)所有城投債的懷疑，股票和債券市場投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷降低，流動(dòng)性更加緊缺，以至于最后并沒有風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)也出現(xiàn)一定的融資困難。
因此，到了眼下這個(gè)關(guān)口，配套細(xì)則只能出、不能等，而且必須采用合理措施引導(dǎo)非標(biāo)平穩(wěn)過渡，從而修正市場對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)問題以及流動(dòng)性問題的預(yù)期。
目前來看，配套細(xì)則大方向未變，但卻在明確非標(biāo)要求、過渡期存量整改、緩解銀行非標(biāo)回表后顧之憂方面給與了更加寬松和務(wù)實(shí)的考慮，有助于緩解市場對(duì)于融資問題的擔(dān)憂，修復(fù)市場情緒。
?中期來看，非標(biāo)獲“續(xù)命”，信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性問題得以緩和。
2017年末，銀行非保本理財(cái)規(guī)模為22.2萬億，其中投向非標(biāo)規(guī)模4.8萬億。而2018年6月末，銀行非保本理財(cái)規(guī)模為21萬億元，根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)的披露，非標(biāo)占比約為15%，即3.2萬億。
(注：此處基于15%是非標(biāo)占非保本理財(cái)規(guī)模的比重，如果銀保監(jiān)會(huì)沿襲資管新規(guī)前口徑，15%的基數(shù)包含保本理財(cái)，那下降幅度相對(duì)緩和)。
由上述口徑統(tǒng)計(jì)，從資管新規(guī)落地到6月末，非保本理財(cái)規(guī)模減少1.2萬億，非標(biāo)預(yù)計(jì)減少約1.6萬億，減少33%。實(shí)際上如果考慮理財(cái)資金投資明股實(shí)債的部分，以及其他金融機(jī)構(gòu)投資非標(biāo)的部分，那么非標(biāo)下降的金額和幅度可能會(huì)更大。
此外，近期信托新發(fā)行產(chǎn)品規(guī)模大幅下降，收益率明顯上升，也是非標(biāo)大幅下降的體現(xiàn)。
目前，根據(jù)央行指導(dǎo)意見，起碼老產(chǎn)品規(guī)模下降的部分，金融機(jī)構(gòu)是可以自主決定是否繼續(xù)投資的，包括投資非標(biāo)。因此，金融機(jī)構(gòu)短期內(nèi)起碼有1萬億以上的非標(biāo)融資空間可以考慮使用。
同時(shí)，考慮到非標(biāo)面對(duì)的監(jiān)管壓力緩解，金融機(jī)構(gòu)未來可能仍有動(dòng)力提高配置非標(biāo)的比重，因此非標(biāo)下降的幅度減輕，一定程度上避免融資出現(xiàn)進(jìn)一步惡化。
丨其次，來分析新規(guī)配套細(xì)則對(duì)于股、債的資金面影響。
?短期來看，對(duì)股、債資金面直接影響喜憂參半。
一方面，銀行更有動(dòng)力增加對(duì)非標(biāo)的配置，可能會(huì)擠壓對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的配置需求，但是對(duì)于股票來說，由于目前銀行進(jìn)入股市資金容量有限，因此增量減少的影響很有限。
另一方面，銀行進(jìn)入股市的資金大部分是通過信托計(jì)劃。2018年以來，證券投資類信托規(guī)?？焖傥s(如下圖)，與杠桿資金遭遇嚴(yán)監(jiān)管緊密相關(guān)。而配套細(xì)則在整改方面不設(shè)置硬性指標(biāo)，由金融機(jī)構(gòu)自主安排，有利于避免存量資金強(qiáng)制退出的風(fēng)險(xiǎn)。
而對(duì)于債券而言，過去銀行以利率債和高等級(jí)信用債為主，當(dāng)前在監(jiān)管的引導(dǎo)下，資金可能會(huì)向真正短缺資金的低等級(jí)信用債轉(zhuǎn)移，對(duì)于整個(gè)債券市場的流動(dòng)性改善是有益的。
?長期來看，銀行理財(cái)資金進(jìn)入股市仍可期待。
這次的銀行理財(cái)新規(guī)中，雖然銀行公募理財(cái)產(chǎn)品直接投資股票的相關(guān)規(guī)定由國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)另行制定，但突破在于明確了銀行理財(cái)產(chǎn)品可以投資各類型證券投資基金，包括股票型和混合型基金，而過去銀行一般只能投資貨幣基金和債券基金。
這可能會(huì)使理財(cái)資金更多通過FOF或者M(jìn)OM的方式進(jìn)入到股票市場，從而對(duì)股市形成利好。
3.寫在最后
雖然在新規(guī)配套細(xì)則中非標(biāo)得以續(xù)命，但已不可能再出現(xiàn)大規(guī)模增長。
首先，資管新規(guī)后非標(biāo)面臨的最大難點(diǎn)是期限匹配，這一點(diǎn)上除了對(duì)過渡期老產(chǎn)品外，一行兩會(huì)并沒有讓步，而要符合這個(gè)要求，非標(biāo)的規(guī)模很難做大。
其次，2020年底的整改大限并沒有變，金融機(jī)構(gòu)雖然可以自己控制節(jié)奏，但仍需要遵守只減不增、到期整改的原則，因此也必須逐步壓縮，這與16年銀行理財(cái)非標(biāo)高達(dá)37.4%的規(guī)模增速已經(jīng)不能同日而語。
因此，真正解決融資問題，還需政策措施多管齊下。
正如我們所看到的，監(jiān)管近期在信貸、信用債等其他方面頻頻發(fā)力，包括：
央行6月1日就宣布將適當(dāng)擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍，7月18日又傳出央行窗口指導(dǎo)加大MLF中對(duì)AA+以下評(píng)級(jí)債券抵押的投放比例，7月17日上午，郭樹清主席調(diào)研銀行時(shí)，要求大中型銀行要加大信貸投放力度，合理確定普惠型小微貸款價(jià)格，帶動(dòng)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)小微企業(yè)實(shí)際貸款利率明顯下降等等。
后期社融數(shù)據(jù)如表內(nèi)信貸大幅增長，同時(shí)表外非標(biāo)下滑放緩，那么對(duì)于融資問題的擔(dān)憂就能進(jìn)一步緩解。同時(shí)，如果財(cái)政政策層面能夠再有積極政策配合，比如推出補(bǔ)貼與減稅政策，融資問題將可以得到更進(jìn)一步的解決。
