近日，小米、映客、51信用卡等新經(jīng)濟(jì)獨角獸企業(yè)紛紛赴港上市，美團(tuán)、同程藝龍、華興資本、找鋼網(wǎng)等也已向港交所遞交招股書，儼然形成一股上市風(fēng)潮。
德勤最新公布的報告顯示，2018年上半年香港市場IPO數(shù)量達(dá)到全球首位，有超過100家的公司完成IPO發(fā)行，相較2017年上半年的68家公司，同比增加了49%。同時德勤預(yù)計，今年下半年香港將迎來10家獨角獸上市，其中融資在百億港元以上的至少有5只。
大洋彼岸的美股市場也十分熱鬧，今年已有B站、愛奇藝、虎牙直播、優(yōu)信等中概股赴美上市。6月30日，成立三年的拼多多向美國證券交易委員會提交招股書。
但值得注意的是，盡管今年登陸港股的企業(yè)有明顯增幅，但這些公司的總?cè)谫Y額呈下降態(tài)勢。上市破發(fā)幾乎成為一種“常態(tài)”，香港市場新股破發(fā)率甚至高達(dá)72%。
雖然7月12日上市的映客和13日上市的51信用卡均打破“破發(fā)魔咒”，但2017年底以來，在香港上市的獨角獸企業(yè)閱文集團(tuán)、眾安在線、平安好醫(yī)生、獵聘、小米等，都曾遭遇上市首日破發(fā)的窘境。近期在美股上市的優(yōu)信，也跌破發(fā)行價。
上市破發(fā)現(xiàn)象產(chǎn)生的原因是什么？為何即使面臨破發(fā)風(fēng)險，這些新經(jīng)濟(jì)獨角獸企業(yè)仍選擇扎堆上市，這將對未來一級市場企業(yè)的融資估值產(chǎn)生怎樣的影響？
抓住窗口期
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者采訪了解，獨角獸企業(yè)扎堆在港股、美股上市既受外部宏觀環(huán)境影響，又有內(nèi)部企業(yè)自身需求考量。
“IPO也是需要有窗口期的，雖然今年受中美貿(mào)易競爭等因素的影響，但美股、港股市場整體來說還是不錯的，會有一批公司愿意上市。市場不好的時候不是上市破發(fā)，是發(fā)都發(fā)不出去，根本沒人買?！币蕴珓?chuàng)服創(chuàng)始人周子敬對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者說。
他表示，歷史上也向來如此，企業(yè)上市時間不是均勻分布的，而是在窗口期相對密集地上市。比如在上一波2014年左右的窗口期，以電商、社交為主的科技企業(yè)紛紛在海外上市，包括阿里巴巴、新浪微博、京東、聚美優(yōu)品、陌陌等。
戈壁創(chuàng)投管理合伙人徐晨對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，美國資本市場這兩年仍比較活躍，投資者信心較強。一是由于人工智能、無人駕駛等新技術(shù)的出現(xiàn)，帶來很多新的熱點。二是由于美國經(jīng)濟(jì)仍處于上升期，且上行速度比較穩(wěn)定。
記者發(fā)現(xiàn)，對港股市場來說，特殊的窗口期還在于“同股不同權(quán)”政策的正式實施。今年4月30日，港交所“25年來最大的上市制度改革”生效，諸多細(xì)則對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)釋放利好。
反觀A股市場，市場環(huán)境不佳、IPO審核通過率降低等因素，讓很多企業(yè)更愿意考慮港股、美股上市。包括此次在香港上市的映客，此前曾有被A股上市公司宣亞國際收購的打算，但該計劃最終宣告失敗。
總結(jié)這波上市企業(yè)的特點，不難看出，他們大多成立在2010年前后，基于移動互聯(lián)網(wǎng)的技術(shù)進(jìn)步快速發(fā)展。其中美團(tuán)、優(yōu)信、映客等都以模式創(chuàng)新為主，在燒錢大戰(zhàn)中跑出來。從投資機(jī)構(gòu)的角度來說，受基金期限的影響，VC/PE機(jī)構(gòu)在八年陪跑之后尋求退出也在情理之中。
從企業(yè)自身發(fā)展角度來看，由于去杠桿、資管新規(guī)等因素，對人民幣市場產(chǎn)生影響較大。對一些體量較大的獨角獸公司來說，如果繼續(xù)在一級市場繼續(xù)募資，難度會很大。二級市場的資金體量比一級市場大得多，走向上市是不錯的選擇。除了募資，上市對公司塑造品牌、解決流動性、吸引人才等都有幫助。
值得注意的是，在這波新經(jīng)濟(jì)企業(yè)中，映客、拼多多都僅成立三年就選擇了上市。在上一波海外上市窗口期，陌陌、聚美優(yōu)品也分別在成立三年、四年后走向上市。
“企業(yè)成立多長時間去IPO，是比較綜合的選擇。過早上市有時候反而不是特別理想，因為上市后企業(yè)受到公開市場的監(jiān)督，可能做業(yè)務(wù)會有更多的限制，很多企業(yè)可能未必會在早期拼市場的時候做上市?！敝茏泳凑f。但企業(yè)早上市，在募資、解決流動性、品牌塑造等方面具有優(yōu)于競爭對手的優(yōu)勢。
破發(fā)或讓一級市場進(jìn)入調(diào)整期
港股、美股同時存在窗口，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)該如何選擇？
有業(yè)內(nèi)人士對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，美股市場更重視業(yè)務(wù)屬性，對初創(chuàng)企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)寬容度更高，港股市場對財務(wù)指標(biāo)仍有一定要求。如果企業(yè)財務(wù)指標(biāo)很好，業(yè)務(wù)理解起來相對比較復(fù)雜，港股上市會是比較好的選擇。如果企業(yè)財務(wù)指標(biāo)沒那么好，但在美國有可以找到對標(biāo)的公司，在美股上市會更好。
比如美團(tuán)在美國不太容易找到很合適的參照物，對美國投資者來說會比較難理解，在美國上市難度會比較大。二手車業(yè)務(wù)在美國已經(jīng)很成熟，優(yōu)信選擇了在美股上市。
基石資本副總裁周偉納從行業(yè)角度解釋稱，上市地的選擇主要看行業(yè)的估值水平，香港市場對內(nèi)地金融、新能源、消費品行業(yè)的接受程度較高，估值基本接近，甚至出現(xiàn)香港估值高于內(nèi)地A股估值的案例。生物醫(yī)療公司目前在香港市場上市有鼓勵政策，市場給予的估值水平也不錯。美股市場對科技、電商、教育和互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)有較高的接受程度，相應(yīng)估值水平也不錯。另外需要考慮的就是上市地是否接近消費市場，上市后溝通成本等方面的因素。
但近期，美股、港股上市破發(fā)現(xiàn)象頻繁產(chǎn)生。周偉納對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，這與二級市場近期的下跌、中美貿(mào)易競爭的不確定性等因素都有關(guān)系。有些企業(yè)股價下跌后甚至導(dǎo)致一二級市場估值的倒掛，主要還是因為一級市場的估值泡沫比較嚴(yán)重。
“一級市場泡沫的形成，主要由于之前存在較大的一二級市場套利空間，不少Pre-IPO項目收益可觀，導(dǎo)致大量資金涌入，不專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)也大量進(jìn)入一級市場?！敝軅ゼ{說。
但市場上優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的公司太少，不少投資機(jī)構(gòu)只要能搶到投資份額就行，甚至可以不盡調(diào)、不考慮估值的高低。加之一級市場流動性低、價值變化反應(yīng)緩慢，估值泡沫不斷積累，最終頂著高估值進(jìn)入的后期投資者，面臨非常大的虧損風(fēng)險。
周偉納認(rèn)為，一級市場估值需要有調(diào)整過程，估值邏輯也應(yīng)該趨同于二級市場。目前有不少公司要求高估值的邏輯是，公司規(guī)模雖然小，但增長比行業(yè)龍頭中的大公司要快，所以市盈率水平可以更高。
但在包括美國和香港市場在內(nèi)的二級市場，都是給大公司最高的溢價，小公司不僅沒有溢價，甚至是達(dá)不到凈現(xiàn)金的資本價格，估值邏輯完全不同?！爱?dāng)一級市場募資開始困難的時候，投資機(jī)構(gòu)也會更加謹(jǐn)慎，高估值公司也會逐步調(diào)整預(yù)期?！彼f。
有不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，二級市場的上市破發(fā)或?qū)σ患壥袌龅闹泻笃谕顿Y產(chǎn)生影響。原鼎暉投資合伙人王功權(quán)也在朋友圈評價，小米和美團(tuán)IPO三個月內(nèi)的股價走向，將深刻影響中國創(chuàng)投行業(yè)的投資價值取向。將來回顧起來就會發(fā)現(xiàn)，這兩個公司在這個歷史階段，具有標(biāo)志性的意義。好，則大家繼續(xù)做爆炸成長夢想；不好，則風(fēng)險投資的一個泡沫時代結(jié)束。
既然存在破發(fā)風(fēng)險，獨角獸企業(yè)為何不等到未來能夠在市場獲得更高估值的時候再上市？
“更高估值的優(yōu)勢并沒有想像的那么大?！碧靾D投資管理合伙人馮衛(wèi)東對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者說。天圖資本C輪領(lǐng)投的51信用卡，也參與到這股上市潮中，上市首日收漲7%。馮衛(wèi)東認(rèn)為，市場錢緊的時候，估值是低一些，但錢也更管用一些。如果目的是建立競爭優(yōu)勢，應(yīng)當(dāng)按照企業(yè)發(fā)展和競爭的需要來拿錢。
