近期市場對于東方園林公司債發(fā)行認(rèn)購份額較小的事件關(guān)注度非常高，甚至點燃了資本市場恐慌情緒，我們認(rèn)為公司此次發(fā)債遇冷主要因為緊信用疊加民企違約潮引發(fā)的市場擔(dān)憂，導(dǎo)致了極端的“民企一刀切”現(xiàn)象，市場對于東方園林財務(wù)和發(fā)展前景也存在一些偏激的認(rèn)識，所以我們專門撰寫本篇報告通過認(rèn)真剖析東方園林財務(wù)報表，解讀PPP 行業(yè)的發(fā)展前景，希望對市場關(guān)注的問題從一個客觀的角度做一個認(rèn)真的回答。
關(guān)于東方園林部分SPV 公司不并表是否風(fēng)險較大，我們認(rèn)為公司對SPV 公司負(fù)債沒有擔(dān)保，且出表的債務(wù)是有高償還安全系數(shù)的地方政府中長期支出責(zé)任。根據(jù)我們的測算，公司PPP項目即使并表其資產(chǎn)負(fù)債率也不會大幅增加，大約上升2.37 個百分點至72.47%，和行業(yè)水平大致相當(dāng)。
關(guān)于PPP 是否還是未來投融資改革的重要方向，我們認(rèn)為合規(guī)的PPP 是中央認(rèn)可的投融資方式，未來正常推進(jìn)無需質(zhì)疑。5 月8 日財政部PPP 合作中心發(fā)布的各地落實PPP 項目庫集中清理工作報告的發(fā)出意味著集中清庫正式結(jié)束，而環(huán)保大會上習(xí)主席首提采取多種方式支持PPP 項目，使得政策底進(jìn)一步夯實。
關(guān)于東方園林應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備的會計處理是否謹(jǐn)慎，我們認(rèn)為東方園林僅有2-3 年期應(yīng)收賬款計提比例選用10%稍低于同業(yè)，但考慮到公司項目周期相對其他同業(yè)略長一些，會導(dǎo)致3 年以上應(yīng)收賬款比例稍高，所以選用該計提比例相對合理，其他賬齡計提比例均為行業(yè)平均選用標(biāo)準(zhǔn)。
由于信用債二級市場交易不活躍，有投資者擔(dān)心公司所處的行業(yè)未來3-5 年可能出現(xiàn)增長放緩甚至下滑的情況，我們認(rèn)為基建投資增速雖然在放緩，但是其中仍有高增長的細(xì)分領(lǐng)域，生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)1-4 月增速達(dá)40.5%，PPP 項目庫中已開工建設(shè)并實際發(fā)生支出的項目涉及投資額1.7 萬億元，占比僅不到2 成，未來管理庫11.5 萬億項目的開工和融資落地還有較大空間。
關(guān)于公司是否有足夠?qū)嵙χ挝磥碓鲩L的看法，我們認(rèn)為公司在PPP 模式下現(xiàn)金流支出壓力較小，項目自身產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力使得資本金部分對于外部融資的依賴程度較低，公司資本金投入占項目總投資的20%左右，凈利率15%左右，相當(dāng)于一個項目做下來只有5%的資金需要公司額外支出，17 年全年東方僅凈流出約7 億現(xiàn)金流即撬動了近130 億左右工程收入，18 年公司如果實現(xiàn)230 億收入，PPP 現(xiàn)金流出約10.8 億。更多問題解讀詳見正文。
維持盈利預(yù)測，維持“增持”評級：預(yù)計公司18-20 年凈利潤為32.45 億/45.43 億/59.06億，增速分別為49%/40%/30%；對應(yīng)PE 分別為12X/8.9X/6.8X，維持增持評級。
風(fēng)險提示：公司發(fā)債持續(xù)受阻，PPP 銀行融資落地放緩，資金利率大幅上升，EPC 項目回款變慢導(dǎo)致現(xiàn)金流惡化等。
