投資要點
事件:公司簽訂《河南省武陟妙樂國際禪養(yǎng)小鎮(zhèn)一期項目PPP 合作框架協(xié)議》,項目估算總投資約9 億元,占公司2016 年度營業(yè)收入的85.31%,項目合作期15 年,其中建設(shè)期2 年,合作運營期13 年,項目采用政府付費的回報方式。
內(nèi)生外延助力業(yè)績高速增長,營收擴張對沖凈利率下滑影響,全年業(yè)績有望同比增長。我們預計全年營收有望達22.5 億(根據(jù)訂單情況推斷PPP 占比有望達40%以上),同比增長110%以上。我們推測17 年營收大幅增長,主要由兩個原因:第一,金點園林全年并表。第二,PPP 項目開展多于去年。14/15/16 年歸母凈利率分別為18.9%/19.0%/19.8%,在行業(yè)中處于較高水平,主要由于大部分園林項目使用IPO 募投資金并無財務費用發(fā)生所致(近三年期間費用占比為分別為9.6%/9.7%/8%,上市園林公司期間費用占比中位數(shù)為16.1%)。我們預計在毛利率維持31.51%的情況下,17 年公司凈利率會下滑至17.5%左右(IPO 募資項目占營收比重逐步下滑,財務費用占比逐步上升所致)。全年凈利有望達3.9 億以上,同比增長86%。
收購“金點園林”助力未來業(yè)績高增長,業(yè)務與區(qū)域互補逐步釋放協(xié)同紅利。2016 年公司收購“金點園林”100%股權(quán),當年貢獻并表業(yè)績6541 萬(16 年11 月1 日并表),“金點園林”全年營收達10.04 億凈利達1.41 億元?！敖瘘c園林”主營為地產(chǎn)園林,經(jīng)營區(qū)域主要集中在西南地區(qū)。磨合完成后公司在業(yè)務及區(qū)域?qū)a(chǎn)生較強的協(xié)同效應。17 年“金點園林”全年并表,預計將貢獻凈利達1.75 億(預計同比增長25%,貢獻并表業(yè)績較16 年增加1.1 億)。
大訂單持續(xù)落地,17 年業(yè)績確定性增強。PPP 訂單占比逐步升高,未來回款有保障。截止目前17 年新接訂單54.88 億(包括框架協(xié)議),同比增長441%,其中PPP 訂單占比達70.28%。16 年至今,公司累計新簽訂單79.12 億元(16 年新簽訂單24.24 億)預計17 年全年新簽訂單將超過百億(包括框架協(xié)議)。從歷史上看公司框架協(xié)議的落地率較高,未來有望大量轉(zhuǎn)化為施工合同。
積極探索PPP2.0 模式,將PPP 模式中政府回購為主轉(zhuǎn)變?yōu)樯虡I(yè)回購為主,可持續(xù)性大幅增強。在PPP2.0 模式中,回購主體從政府變?yōu)榱说谌狡髽I(yè)。目前已經(jīng)成功落地的“無錫古莊”項目中,美尚成功的進行了產(chǎn)業(yè)聚合,“旅游公司”以及“光伏運營公司”成為了工程回購的主體(項目特許經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓給相應的運營公司,相關(guān)公司承擔90%的回購義務),政府只承擔了10%的回購義務。在PPP2.0 模式下,項目成功的落地與否不再取決于政府是否回購或者是否“入庫”,而變?yōu)轫椖孔陨淼脑煅芰?。這種不依賴政府投資的PPP 模式,將會在未來政府投資乏力時,顯現(xiàn)出巨大的優(yōu)勢。
風險提示:PPP 落地不及預期的風險。宏觀政策變化的風險。
盈利預測、估值與投資建議:我們預測17/18/19 年公司歸母凈利潤分別為3.93/6.03/8.00 億元,EPS0.65/1.00/1.33 元(考慮17 年資本公積轉(zhuǎn)增股本),16-19 年CAGR 為56%,當前股價對應PE 分別為25/16/12 倍,考慮到未來高成長的潛力,以及PPP2.0 模式的可持續(xù)性,我們給于目標價19.50 元(對應17 年P(guān)E30 倍),買入評級。
