公司近日公告最新年報，2017 年公司營收152.26 億元，同增77.79%；歸母凈利潤21.78 億元，同增68.13%。點評如下：
PPP 項目中標項目顯著提升，細分行業(yè)龍頭位置逐漸樹立
2017 年公司基金拓展水環(huán)境綜合治理、工業(yè)危廢處置和全域旅游三大板塊，項目主要以PPP 模式進行，全年中標金額763.21 億，同增83.29%，其中新簽50 個PPP項目，金額合計715.71 億，涉及水環(huán)境綜合治理、全域旅游和土壤礦山修復等領域。截至2017 年年底，公司在生態(tài)建設與環(huán)境保護、旅游等PPP 細分領域的項目分別占財政部項目庫相關類別項目金額的13.4%和10.7%，逐漸成為細分行業(yè)龍頭。同期公司員工總?cè)藬?shù)從2016 年的3925 人增加至2017 年的6129 人。
市政園林與水環(huán)境治理增速處于高位，主營業(yè)務毛利率有所下降
2017 年公司完成營業(yè)收入152.26 億元，同增77.79%。其中市政園林45.96 億，同增56.70%；水環(huán)境綜合治理為70.05 億，同增76.18%，主因公司2016 年與2017 年對于水環(huán)境綜合治理PPP 訂單的大力承接與穩(wěn)步推進；固廢處置15.04 億，同增23.66%，該項收入增速的降低主因公司上半年對于申能環(huán)保的出售；全域旅游為11.02 億。年報中披露重要PPP 項目產(chǎn)生收入占比33.26%。公司2017 年同口徑毛利率為31.56%，同比下降1.27 個百分點。其中市政園林毛利率為28.81%，降低1.44個百分點；水環(huán)境綜合治理毛利率為32.78%，下降2.02 個百分點。
公司期間費用率微幅下降，歸母凈利潤維持高速增長
公司2017 期間費用率為10.99%，同比下降0.93 個百分點。其中銷售費用率同增0.02 個百分點；管理費用率下降0.04 個百分點；財務費用率為同比下降0.92 個百分點。公司計提資產(chǎn)減值3.92 億元，較前值擴大1.9 億元，主因計提壞賬損失增加1.76 億。投資收益為-1.25 億，主因賣出申能環(huán)保所帶來的投資損失。綜上，公司凈利率為14.3%，較去年同期下降0.82 個百分點。公司取得歸母凈利潤21.78 億元，同增68.1%，仍然處于高位。
付現(xiàn)比下降幅度超過收現(xiàn)比，資產(chǎn)負債率有所抬升
公司收現(xiàn)比為0.6785，同比下降14.31 個百分點；同期公司付現(xiàn)比為0.4893，同比下降22.91 個百分點，幅度大于收現(xiàn)比下降幅度，同期經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額為29.24 億，較前值增加13.56 億。投資活動現(xiàn)金流凈流出額為45.12 億元，其中出售申能環(huán)保取得11.59 億元凈流入，同期公司對PPP 項目公司股權投資為36.22 億，基于公司未將SPV 公司并表，故該項并未影響經(jīng)營現(xiàn)金流；若并表的話，公司2017年調(diào)整后經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為-6.98 億元。目前資產(chǎn)負債率為67.62%，同比提升6.94個百分點。公司整體短期債務的增長速度相比長期債務較高，基于PPP 項目回款期較長的因素，需要關注未來利率風險敞口。
投資建議
2017 公司訂單維持高位增速，PPP 項目落地速度加快，通過內(nèi)生外延深拓環(huán)境板塊與環(huán)保板塊，形成水系治理、固廢處理、全域旅游三大核心業(yè)務。但調(diào)整后經(jīng)營活動現(xiàn)金流依然為負，資產(chǎn)負債率有所增長，需要持續(xù)觀察公司現(xiàn)金流狀況，公司接下來的融資安排或?qū)⑵鸬疥P鍵作用。綜上，維持公司“增持”評級，基于公司高在手訂單和拓展戰(zhàn)略，預計公司2018-2020 年EPS 為1.22、1.70、2.31 元/股（原2018-2019 年預測值為1.09、1.44 元/股），PE 為15、11、8 倍。
風險提示：融資進度低于預期，項目回款不達預期
