投資要點(diǎn)：
水環(huán)境、危廢處置、全域旅游三大核心業(yè)務(wù)發(fā)力，業(yè)績大幅增長略超預(yù)期。公司17 年實現(xiàn)營收152.26 億元同增77.79%，歸屬凈利潤21.78 億元同增68.13%；扣除非經(jīng)常性損益后歸屬凈利潤22.86 億元，同增83.65%。分板塊看，公司水環(huán)境治理業(yè)務(wù)收入70.05 億元，同增76.18%，占總收入比重為46%；固廢處置實現(xiàn)收入15.04 億元，同增23.66%，占比為9.88%；全域旅游收入11.02 億元，占比7.24%。公司在生態(tài)建設(shè)與環(huán)境保護(hù)、旅游等PPP細(xì)分領(lǐng)域的市場占有率分別達(dá)13.4%和10.7%，龍頭地位凸顯。公司騰沖市全域旅游PPP 項目是全國首個開工的全域旅游PPP 項目，具有標(biāo)桿意義。
同時，公司危廢業(yè)務(wù)拓展順利，目前取得工業(yè)危險廢棄物環(huán)評批復(fù)為126.45萬噸，經(jīng)營許可證規(guī)模為62.14 萬噸。
毛利率、投資收益下降以及資產(chǎn)減值增加導(dǎo)致凈利率下降。公司毛利率31.56%，同比下降1.27pct，或與行業(yè)競爭加劇有關(guān)。期間費(fèi)用率10.99%同降0.93pct，其中銷售費(fèi)用率略升0.02pct 至0.27%；管理費(fèi)用率同降0.04pct至8.09%；財務(wù)費(fèi)用率同降0.91pct 至2.62%。資產(chǎn)減值損失同增93.82%，我們認(rèn)為，一方面是17 年P(guān)PP 項目施工加快導(dǎo)致應(yīng)收賬款增長較快，同增45.8%；另一方面13 年形成較多應(yīng)收款結(jié)轉(zhuǎn)到17 年形成高賬齡應(yīng)收款，壞賬計提比例上升。投資收益為-1.25 億元，大幅下降主要是處理申能固廢股權(quán)影響。綜上，歸屬凈利率14.3%同降0.82pct。
PPP 訂單靚麗，付現(xiàn)比下降導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)。17 年公司中標(biāo)訂單763.21 億元，同比增長83.29%，其中PPP 項目50 個，金額為715.71 億元，同增88.30%；傳統(tǒng)項目中標(biāo)金額為47.50 億元，同比增長30.83%。其他非流動資產(chǎn)增加42.65 億元，（公司投資活動現(xiàn)金流凈額為-45.11 億元，其中投資支付的現(xiàn)金為46.45 億元），可見PPP 項目公司落地順利。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入29.24 億元，同增86.46%，主要是付現(xiàn)比下降所致（收現(xiàn)比67.85%同降14.3pct，付現(xiàn)比48.93%同降22.9pct，而且應(yīng)付賬款同增75.22%）。值得注意的是，公司預(yù)收賬款增加15.5 億元，較期初增加147.96%，我們認(rèn)為主要是PPP 項目公司支付預(yù)付款。
盈利預(yù)測與估值。預(yù)計公司18-19 年EPS 分別為1.25 元和1.78 元，考慮到1）公司PPP 龍頭優(yōu)勢顯著，強(qiáng)大的融資能力保障項目落地效率，2）環(huán)保與全域旅游業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，3）股權(quán)激勵、員工持股激勵充分，給予18 年高于行業(yè)平均水平的18 倍估值，合理價值22.5 元，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示。訂單落地不及預(yù)期；資金短缺風(fēng)險。
