凈利率下降拉低 17 年業(yè)績增速，估值具備吸引力2017 年公司實現(xiàn)營收 81.88 億元，同比增長 79%；實現(xiàn)歸母凈利潤 7.57億元，同比增長 45%（扣非后增長 47%），低于我們和市場預期，也略低于公司年初預算，我們預計主要受 PPP 規(guī)范和環(huán)保督查導致施工進度滯后，凈利率下降 2.31pct 至 9.26%影響。全年經(jīng)營現(xiàn)金凈流出 8.55 億元，同比增加流出 2.27 億元，系工程發(fā)包方結(jié)算及付款進度滯后所致。公司大生態(tài)環(huán)境布局初步完成，多元融資加快項目落地，維持“買入”評級。
業(yè)務結(jié)構(gòu)優(yōu)化改善，原材料人工成本上行降低毛利率公司 2017 年業(yè)務統(tǒng)計口徑調(diào)整后，生態(tài)環(huán)保實現(xiàn)收入 38 億元，同比增長254%，占全部收入比重同比提升 23pct 至 46%；生態(tài)旅游實現(xiàn)收入 9 億元，同比增長 15%，收入占比提升 0.03pct 至 11.18%。而市政園林業(yè)務實現(xiàn)收入 33 億元，同比增長 15%，收入占比降低 22pct 至 40%，初步實現(xiàn)由園林綠化、生態(tài)修復向大生態(tài)環(huán)境產(chǎn)業(yè)升級布局。受原材料價格和人工成本上行等因素影響，2017 年公司綜合毛利率同比降低 1.57pct 至25.22%，其中生態(tài)環(huán)保毛利率降低 2.33pct 至 26.36%，市政園林毛利率降低 1.67pct 至 15.10%，生態(tài)旅游毛利率降低 4.31pct 至 25.23%。
三項費用率略有下降，收現(xiàn)比下滑增加經(jīng)營現(xiàn)金凈流出公司 2017 年期間費用率為 15.38%，同比下降 0.2pct，其中銷售費用率因大規(guī)模推行區(qū)域布局同比上升 0.92pct 至 1.26%，財務費用率因融資成本上行導致上升0.03pct至3.66%。盡管去年計提股權(quán)激勵費用2524萬元（16年沖回 4694 萬元），但管理費用率仍同比下降 1.15pct 至 10.46%。經(jīng)營現(xiàn)金凈流出 8.55 億元，同比增加流出 2.27 億元，系工程發(fā)包方結(jié)算及付款進度滯后所致，公司 2017 年收現(xiàn)比為 57.24%，同比下降 5.6pct，付現(xiàn)比為 61.42%，同比下降 3.87pct，均為連續(xù)第二年下滑。
新簽訂單快速增長，多元融資滿足項目落地
公司 2017 年新中標合同 318 億元，同比增長 161%，其中 PPP 項目占比81%。年末未完工項目金額 239 億元，是去年收入的 2.92 倍，其中融資項目 43 個，未完工金額占比 69%。受 PPP 項目公司并表以及長短期借款增加影響，公司年末資產(chǎn)負債率為 68.38%，同比提升 14.61pct。目前公司已成功發(fā)行 11 億元可轉(zhuǎn)債，年末賬面現(xiàn)金 38 億元，并可擇機發(fā)行 22 億元短期/超短期融資券及 10 億元中票，多渠道融資加快項目落地。
小幅下調(diào)盈利預測與估值中樞，維持“買入”評級公司 2018 年財務預算預計今年收入 127 億元，歸母凈利 11.36 億元，我們認為公司在手訂單充足，經(jīng)整改規(guī)范后 PPP 項目質(zhì)量得到提升。二期員工持股計劃占公司總股本 4.2%，均價 12.19 元較當前價格折價 16%。我們預計公司 2018-20 年 EPS 0.78/1.05/1.33 元（18-19 年原預測為0.88/1.21 元），當前可比公司對應 18 年平均 16xPE，公司僅為 13xPE，合理價格區(qū)間 12.48-14.04 元（對應 18 年 16-18xPE），維持“買入”評級。
風險提示：宏觀經(jīng)濟波動、PPP 項目落地低于預期，新簽訂單增速放緩等。
