環(huán)保驅(qū)動(dòng)雙主業(yè)高景氣，大生態(tài)布局基本完成
公司2017 年實(shí)現(xiàn)營收61.44 億元，同比增長28.03%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.48億元，同比大幅增長1131.86%，略好于我們的預(yù)期增速1102%，與公司預(yù)增區(qū)間均值1137%基本相當(dāng)；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤2.73 億元，較2016年增加4.02 億元。公司2017 年業(yè)績大增主要受紙品量價(jià)齊升，以及2017年6 月凱勝園林并表影響，我們認(rèn)為公司將繼續(xù)受益于造紙供給側(cè)改革和生態(tài)環(huán)保高景氣，雙主業(yè)有望延續(xù)向好，上調(diào)至“買入”評級。
園林訂單資金優(yōu)勢顯著，文化包裝紙品景氣向上
公司2017 年5 月收購凱勝園林100%股權(quán)后，實(shí)現(xiàn)園林收入6.36 億元，凈利潤1.39 億元。全年累計(jì)中標(biāo)園林市政項(xiàng)目27.75 億元，并已簽署廣西PPP 項(xiàng)目等兩個(gè)框架協(xié)議，合計(jì)金額72 億元。我們預(yù)計(jì)公司生態(tài)園林業(yè)務(wù)未來繼續(xù)受益于央企的融資和資源優(yōu)勢。若剔除凱勝園林并表業(yè)績后，公司2017 年傳統(tǒng)造紙業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)業(yè)績2.09 億元，同比增長640.70%。全年合計(jì)生產(chǎn)漿紙產(chǎn)品98.25 萬噸，銷售99.02 萬噸，分別同比增長13.69%、10.67%，其中包裝紙與辦公紙銷量分別為3.46、8.15 萬噸，同比增長42.98%、41.74%，我們預(yù)計(jì)2018 年環(huán)保督查有望繼續(xù)推動(dòng)紙品景氣。
增發(fā)大幅改善資本結(jié)構(gòu)，經(jīng)營現(xiàn)金流延續(xù)好轉(zhuǎn)
2017 年公司完成增發(fā)募資22.52 億元，大幅改善資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負(fù)債率由2016 年末的63.08%降低至2017 年末的49.13%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率由4.23%降低至2.33%。受益于造紙景氣度的回升，公司2017 年經(jīng)營現(xiàn)金凈流入11.03億元，延續(xù)了2015 年以來的向好態(tài)勢，投資現(xiàn)金流因收購凱勝園林凈流出8.97 億元。銷售費(fèi)用率由于物流漲價(jià)同比提升0.16pct 至4.37%，管理費(fèi)用率下降0.83pct 至6.98%，2017 年期間費(fèi)用率整體降低2.57pct 至13.68%。受造紙景氣回升及高盈利生態(tài)園林業(yè)務(wù)并表影響，公司2017 年毛利率大幅提升7.08pct 至23.87%，凈利率提升5.07pct 至5.66%。
雙主業(yè)景氣度較高，上調(diào)評級至“買入”
公司子公司湘江紙業(yè)因搬遷升級改造，全年?duì)I收2.22 億元，凈虧損2.33億元，2017 年公司對暫時(shí)閑置機(jī)器設(shè)備計(jì)提減值準(zhǔn)備1 億元，我們預(yù)計(jì)隨著湘江紙業(yè)的投產(chǎn)，該因素影響將減小。公司大生態(tài)產(chǎn)業(yè)布局清晰，新簽訂單進(jìn)展良好?？紤]到造紙與園林雙主業(yè)景氣度好于預(yù)期，我們小幅上調(diào)公司2018-19 年業(yè)績預(yù)測14%、13%至5.6、7.3 億元（原4.9、6.5 億元），預(yù)計(jì)2018-20 年EPS 為0.40、0.52、0.63 元。當(dāng)前SW 園林板塊對應(yīng)2018年平均PE 為18.72 倍，考慮公司唯一央企園林的稀缺性后，我們認(rèn)可公司合理目標(biāo)價(jià)7.2-8.8 元（對應(yīng)18 年18-22xPE），上調(diào)評級至“買入”。
風(fēng)險(xiǎn)提示：生態(tài)轉(zhuǎn)型落地慢、PPP 項(xiàng)目盈利下降、文化包裝紙類產(chǎn)品提價(jià)低于預(yù)期等。
