國君固收稱，股票、商品對“增長因子”的敏感性愈發(fā)加重，而對“流動性因子”的依賴則相對弱化，但債券則恰好相反。2017年是金融去杠桿和流動性緊縮的大環(huán)境，對各類金融資產(chǎn)均有不利沖擊，但股票、商品資產(chǎn)卻并未遭受劇烈重創(chuàng)，反而在調整后重拾上漲。這反映出17年以來隨著經(jīng)濟韌性增強和企業(yè)盈利抬升，經(jīng)濟“增長因子”在股票、商品定價中的權重占比愈發(fā)提高，而對“流動性因子”的敏感度則大幅弱化。而債券則恰好相反，不僅面臨貨幣市場緊張(價升)，更是遭遇金融機構和資管規(guī)模收縮的沖擊(量縮)，量價齊跌，對“流動性因子”的波動愈發(fā)敏感。
附全文：
新年伊始資金面明顯寬松，風險資產(chǎn)開門紅，而債市卻開門黑，這與2016年貨幣寬松推動各類資產(chǎn)全面上漲的行情背道而馳，反映出市場定價因子的切換。
資金面明顯寬松
跨年過后，資金面明顯寬松，銀行間主要回購利率全線下跌，R007、R014利率下行超過390bp和290bp，長端資金利率全面回落超100bp，
交易所加權GC001和GC007從年末峰值16%和12%驟降至4.3%和4.2%，年底強勁攀升的NCD發(fā)行利率1M、3M和6M也劇烈下滑168bp、88bp和68bp，全面降至5%以下。
但大類資產(chǎn)走勢冰火兩重，風險資產(chǎn)春季躁動，債市新年開局不利。
在資金面寬松刺激下，資金活躍度提升，A股迎來春季躁動行情，行業(yè)板塊幾乎全線上揚，上證綜指兩日累計漲幅接近2%，并呈現(xiàn)出周期股強勢、主題機會涌現(xiàn)的擴散行情。
工業(yè)商品期貨尤其焦炭、螺紋等黑色系也一度大漲。但對流動性最敏感的債市卻意外大跌，國開215上行超過7bp，雖然資金面極寬松，但投資者已被嚇破了膽，仍然十分恐懼和擔憂春節(jié)前資金、監(jiān)管政策等，持倉集中在短端“避風港”品種中。
資金重布局，股、債、商品大類資產(chǎn)為何分道揚鑣?
新年伊始在資金大幅回暖背景下，風險資產(chǎn)開啟春季躁動，而債市卻仍處寒冬，這與2016年貨幣寬松推動各類資產(chǎn)全面上漲的“水漲船高”行情背道而馳，我們認為這反映的市場特征為：
1)股票、商品對“增長因子”的敏感性愈發(fā)加重，而對“流動性因子”的依賴則相對弱化，但債券則恰好相反。2017年是金融去杠桿和流動性緊縮的大環(huán)境，對各類金融資產(chǎn)均有不利沖擊，但股票、商品資產(chǎn)卻并未遭受劇烈重創(chuàng)，反而在調整后重拾上漲。
這反映出17年以來隨著經(jīng)濟韌性增強和企業(yè)盈利抬升，經(jīng)濟“增長因子”在股票、商品定價中的權重占比愈發(fā)提高，而對“流動性因子”的敏感度則大幅弱化，盡管金融去杠桿流動性收緊，但企業(yè)盈利的高增長、行業(yè)集中度的提升使得行業(yè)、公司剩者為王，實體投資回報率上升，對沖了流動性因子的不利影響。
而債券則恰好相反，不僅面臨貨幣市場緊張(價升)，更是遭遇金融機構和資管規(guī)模收縮的沖擊(量縮)，量價齊跌，對“流動性因子”的波動愈發(fā)敏感。
2)股市跌的晚、修復更快，而債券跌的早、修復更慢。10月以來的這輪債災和錢荒行情，最早只局限在貨幣和債券市場上(11月10Y國債兩度破4%，但起初股、商品受影響不大)，隨著流動性緊張升級蔓延，再加上監(jiān)管新政和年末委外贖回沖擊，股票和商品才開始顯著回調。
11月以來大類資產(chǎn)的調整，股票、商品風險資產(chǎn)的下跌來的比債券更晚、調整幅度更小(沒創(chuàng)新低，而債券價格創(chuàng)新低)，一旦流動性好轉，上漲修復也來的更快、更迅猛。
3)風險資產(chǎn)的春季躁動更多是代表了市場情緒的樂觀，以及年初資金重布局下的加倉買盤。但事實上，年初的經(jīng)濟走勢并不明晰，政策和金融監(jiān)管方向也尚未落地，基本面上的利好主要來自于跨年后資金利率的顯著回落，以及1月信貸開門紅的放貸沖動，
因此，風險資產(chǎn)春季躁動并非由基本面趨勢的走強所驅動，而是資金流向和風險偏好的體現(xiàn)。而債市在嚴監(jiān)管趨勢下供需兩弱，屢做屢錯、屢屢止損，讓市場對流動性環(huán)境和預期更為敏感，邊際上的改善在短期很難扭轉熊市心理。
經(jīng)濟未明、政策未定、旺季未至，風險資產(chǎn)的春季躁動但能否持續(xù)仍需驗證和修正，在躁動過后，各類資產(chǎn)也將向“基本面”回歸。
回顧2017年，股、債、商品同漲同跌階段遠少于2016年，告別趨同、走向分化。主要有3輪同漲同跌時期：
(1)4-5月，受銀監(jiān)會監(jiān)管風暴沖擊，以及市場對名義GDP在1季度見頂回落的一致預期，股票、債券、商品均遭遇劇烈調整，尤其資源品和周期股對未來增長預期反向向下修正，大類資產(chǎn)的同跌主要受“流動性溢價走高+增長預期下修”所驅動;
(2)6-7月，在半年末時點上，隨著監(jiān)管對自查報告提交時點延后，央行明確表態(tài)維穩(wěn)流動性，未跟隨美聯(lián)儲加息進一步釋放寬松信號，股、債、商品對“流動性因子+監(jiān)管恐慌”的悲觀預期雙雙修復，流動性寬松驅動各類資產(chǎn)呈現(xiàn)齊漲格局，債市更是出現(xiàn)年內最大一波交易性行情。
(3)11月受大資管新規(guī)沖擊和監(jiān)管去杠桿擔憂，10Y國債兩次破4%，10Y國開破5%，流動性緊張升級，開始蔓延至風險資產(chǎn)，從11月下旬起，股、債、商品迎來齊跌行情。但隨著跨年沖擊渡過，風險資產(chǎn)迎來開門紅修復上漲，而債市仍維持震蕩低迷行情。
總結來看，2017年以來隨著金融嚴監(jiān)管和流動性環(huán)境趨緊，大類資產(chǎn)難再重演16年同漲同跌的“水漲船高”行情，分化大于趨同，主要反映在：
1)股票、商品對“增長因子”的敏感性愈發(fā)加重，而對“流動性因子”的依賴則相對弱化，但債券則恰好相反，在基本面波動較小的情況下，對“流動性因子”的水平、波動和預期都更為敏感。
2)在流動性趨緊的環(huán)境中，資金緊張和債市下跌對風險資產(chǎn)的傳導并非線性，一旦貨幣資金和債券利率飆升到較高水平，將對風險資產(chǎn)滯后傳導下跌，因此，緊貨幣下大類資產(chǎn)齊跌的發(fā)生次數(shù)多于齊漲。
3)從大方向看，17年利率方向和趨勢與螺紋鋼、水泥價格等走勢一致、一路上揚，基本面“增長因子”對債市的定價影響正在加大，因此，債券與股市、商品的走勢更多呈現(xiàn)此消彼長的“蹺蹺板”效應，而貨幣放水驅動的普漲格局。
