企業(yè)在謀求上市之前，會引入新的投資人。投資人為了保障資金安全，往往會要求擬上市企業(yè)與其簽訂對賭協(xié)議，以便謀求特殊股東權利，最為常見的條款有業(yè)績對賭和上市時間對賭。
強監(jiān)管的大背景下，首次公開募股(IPO)對賭協(xié)議在明面上已經(jīng)不見蹤跡，擬上市企業(yè)在披露招股說明書階段就會明確表示，相關對賭已經(jīng)解除。但在實際操作中，對賭協(xié)議并未被真正清理，處于 名亡實存 的境況。業(yè)內人士表示，對賭具有普遍性，且已形成慣例，雙方通過簽訂中止協(xié)議來規(guī)避審核雷區(qū)，但諸多擬上市企業(yè)選擇不對外披露這一環(huán)節(jié)。
上會前集體清理對賭
企業(yè)在謀求上市之前，會引入新的投資人，這就是常說的Pre-IPO。而此時，投資人為了保障資金安全，會要求與擬上市企業(yè)簽訂對賭協(xié)議，謀求特殊股東權利，最為常見的條款有業(yè)績對賭和上市時間對賭。
業(yè)績對賭是要求擬上市企業(yè)在一定時間的凈利潤達到某一標準，上市時間對賭是約定在某一時間點實現(xiàn)上市的目標。若未完成既定目標觸發(fā)對賭條款，擬上市企業(yè)需進行現(xiàn)金補償或回購股份等。此外，對賭協(xié)議還可能會有一票否決權安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償?shù)葪l款的存在。
簽訂對賭協(xié)議是市場行為，企業(yè)為了引進投資，投資人為了自身利益，法律條文并無明確的禁止性規(guī)定。但對于要上市的企業(yè)，法律法規(guī)要求其股權結構清晰穩(wěn)定，對賭協(xié)議的存在對此不利。與此同時，證監(jiān)會在各類保薦人培訓中也多次要求，對賭協(xié)議必須在上市前進行清理。對賭協(xié)議，已實質性成為上市的禁區(qū)之一。
因此，如今可以看到的情況是，大批擬上市企業(yè)在招股材料中披露，之前存在對賭情況，但現(xiàn)在已經(jīng)完全解除。
最引人關注的當屬三只松鼠，該公司今年4月首次向證監(jiān)會正式提交招股說明書申報稿，今年10月底進行了預披露更新。根據(jù)兩個版本的材料可知，三只松鼠在引入NICE GROWTH LIMITED等三家投資人時，簽署的相關投資協(xié)議中存在特殊權利安排。
2015年12月17日，各方簽訂了附條件終止上述特殊權利安排的協(xié)議，約定若24個月內沒有實現(xiàn)合格上市，特殊權利自動恢復效力。在今年的8月1日及9月23日，三家投資人與三只松鼠簽署協(xié)議或出具聲明，放棄了特殊權利。三只松鼠在更新后的招股說明書申報稿中明確表示，與股東之間的特殊權利安排已經(jīng)全部合法、有效地解除。自此，三只松鼠完成了對賭協(xié)議的清理。
即將正式登陸中小板的伊戈爾，也在招股說明書中披露對賭協(xié)議清理情況。在上市之前，伊戈爾曾與多個投資方簽訂過對賭協(xié)議，如在2010年引入安格視公司、啟成亞太等投資人時，約定若不能在2013年底上市，需要履行回購義務;在2015年又與鄧國銳、張澤學等約定，若公司不能在2020年6月30日前上市，原股東需要回購。
在今年8月及10月，伊戈爾與多個股東簽署協(xié)議，約定終止上述對賭條款，同時表示對賭協(xié)議已經(jīng)真實徹底解除，不存在其他替代協(xié)議安排。11月10日，伊戈爾首發(fā)申請獲證監(jiān)會審核通過，12月1日獲得正式核準的批文。
證券時報 e公司記者通過檢索多家上市公司招股說明書全文發(fā)現(xiàn)，上述情況并非個案，多家公司在以往引入投資人之時簽訂了涉及業(yè)績承諾、上市時間承諾的對賭協(xié)議，又在上市前夕宣布已經(jīng)解除上述協(xié)議，完成了對賭的清理。
對賭協(xié)議 名亡實存
但實際情況并非如此，對賭協(xié)議僅完成了表面的清理。
接受過私募投資的一般會有對賭安排，很多都會在報材料時終止，是不是有抽屜協(xié)議(私下安排)就不好說了。 面對證券時報 e公司記者的提問，某知名律所的專業(yè)人士回答得很謹慎。另有私募機構人士Y明確告知證券時報 e公司記者，對賭協(xié)議的存在具有普遍性，雖然上會材料里披露已經(jīng)解除，但實際還是有的，其還表示 這是慣例 。
以此為常規(guī)業(yè)務的一位投資機構人士S向證券時報 e公司記者解釋了具體的操作手法，在上會材料中披露解除協(xié)議以符合監(jiān)管要求，但在私下另行簽署了中止協(xié)議，約定在上會期間中止對賭協(xié)議的履行，但是一旦上市申請被否決或者撤回了上市材料，對賭協(xié)議將重新恢復效力。
如實披露 中止 協(xié)議這一環(huán)節(jié)的公司非常稀少，今年初已經(jīng)順利上市的拓斯達是一例。2013年11月，在引入興證創(chuàng)投時，拓斯達3名主要股東與其簽訂了對賭協(xié)議，約定了業(yè)績承諾、退出安排、優(yōu)先清算、一票否決等特殊股東權利。2015年6月，興證創(chuàng)投又與3名主要股東簽訂協(xié)議，同意在公司向證監(jiān)會申報上市材料并被受理之日起，中止對賭條款的執(zhí)行，成功上市后終止執(zhí)行，但是若首發(fā)申請未獲通過，對賭條款將恢復效力。
有些項目是如實將上述情況進行了披露的，但有的券商非常謹慎，為了避免不必要的麻煩，只披露解除協(xié)議，并不提及中止協(xié)議的存在。 上述投資機構人士S進一步對證券時報 e公司記者表示。另有資深投行人士也表示， 對賭協(xié)議都是公開解除，但是私下還是要有的。
綜合對多位業(yè)內人士的采訪可知，簽署對賭協(xié)議的目的，還是為了盡快上市以獲取豐厚盈利。如果順利上市，企業(yè)、投資人的利益都可達到最大化。如果未能在約定期限內順利上市，對賭條款也并不一定會被觸發(fā)，具體情況具體分析，仍會以協(xié)商為主。
投資人是為了多賺錢，即使觸發(fā)對賭條款，也要看具體情況。 S對證券時報 e公司記者表示， 如果按協(xié)議進行回購，現(xiàn)在通常的年化收益率在10%左右，比上市后的回報差遠了。 因此，到了約定期限未完成上市，如果遇到的障礙并非不可克服，投資人依然有等下去的耐心。
具體操作要看項目本身，等七八年的情況也是有的。 Y對證券時報 e公司記者說， 但投資人肯定會保留對賭條款約定的權利，不太可能真正放棄。
