事件：29 家上市券商發(fā)布2017 年11 月財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，合并口徑（以下同）合計(jì)營業(yè)收入139.95 億元，環(huán)比-9.5%，同比-18.8%（剔除華安、華創(chuàng)、浙商無同比數(shù)據(jù)，江海無累計(jì)同比數(shù)據(jù)，下同）；合計(jì)凈利潤49.36億元，環(huán)比-21.1%，同比-21.6%；合計(jì)母公司凈資產(chǎn)1.10 萬億元，環(huán)比+0.9%，同比+10.2%。24 家1-11 月累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1818.83 億元，同比-6.9%，凈利潤737.64 億元，同比-9.2%
自營壓力下業(yè)績同環(huán)比均有所下滑，大券商相對(duì)穩(wěn)健。交易有所回暖，兩融持續(xù)高位。截止月末，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)日均股基交易額5,589.54 億元，環(huán)比+10.1%，同比-14.7%，兩融余額為10,288.28 億元，環(huán)比-0.11%，同比+7.78%。我們認(rèn)為，進(jìn)入四季度以來，傭金競(jìng)爭(zhēng)激烈程度提升，傭金率或呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)整體或?qū)⒗^續(xù)承壓，兩融利率三季度以來有所下降，隨四季度資金需求增強(qiáng)有望趨穩(wěn)。IPO 發(fā)行常態(tài)化，再融資環(huán)比回落。 IPO 發(fā)行36 家，募資224 億元，環(huán)比+42%，再融資896 億元，環(huán)比-42%，債券1350 億元，環(huán)比-8.2%，我們認(rèn)為，直接融資重要性提升預(yù)期下，審核趨嚴(yán)或?qū)⒊蔀槌B(tài)，IPO 穩(wěn)健發(fā)展，再融資逐步改善，投行業(yè)績壓力有望逐步減小。資管新規(guī)沖擊較小，自營受市場(chǎng)波動(dòng)影響下滑。截止2017 年三季度，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模17.37 萬億，環(huán)比-3.99%，自二季度以來繼續(xù)呈下行趨勢(shì)，降幅+0.4%，新規(guī)預(yù)期較為充分，行業(yè)未來主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，利好投研能力優(yōu)勢(shì)券商，截止2017 年11 月31 日，上證綜指單月-2.24%，深證成指+3.72%，上證50 單月 +2.49%，創(chuàng)業(yè)板指-5.32，中證全債指數(shù)單月-0.55%，股債收益均有所下滑，券商自營業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)受到較大沖擊，支撐有所減弱。
1） 單月大券商相對(duì)穩(wěn)?。簝衾麧櫱叭謩e為國君系、中信系、華泰系，共計(jì) 10 家實(shí)現(xiàn)環(huán)比正增長，大券商除興業(yè)、中信、海通外均實(shí)現(xiàn)正增長，多元化發(fā)展業(yè)績相對(duì)穩(wěn)?。?/p>
2） 投行業(yè)務(wù)IPO 審核趨嚴(yán)，上會(huì)通過率創(chuàng)歷史新低：年初至今首發(fā)通過率79.78%，11 月通過率僅為50%， 6 家投行子公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.35 億元（環(huán)比+27.6%，同比-43.2%），凈利潤0.30 億元（環(huán)比-50.4%，同比-45.9%），其中華泰聯(lián)合凈利潤0.23 億元（環(huán)比+57.8%）排名首位，長江承銷保薦持續(xù)承壓，凈利為負(fù)。
3） 資管業(yè)新規(guī)增量沖擊有限，提升投研能力主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型：10 家資管子公司本月合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.73 億元，環(huán)比+9%，同比-9%，凈利潤3.71 億元，環(huán)比+12.2%，同比-13.0%，其中廣發(fā)資管業(yè)績持續(xù)增長，實(shí)現(xiàn)凈利潤1.18 億元，環(huán)比+46%，同比+50%，華泰資管凈利潤0.78 億元、招證資管凈利潤0.56 億元位列二、三。
資管新規(guī)影響有限，估值底部下行風(fēng)險(xiǎn)較低。年初以來監(jiān)管對(duì)于資金池、通道業(yè)務(wù)陸續(xù)進(jìn)行窗口指導(dǎo)，券商資管業(yè)務(wù)規(guī)模三季度繼續(xù)環(huán)比下滑，預(yù)期較為充分，且通道業(yè)務(wù)對(duì)于券商營收影響程度約1%，因此新規(guī)征求意見對(duì)于券商的短期新增壓力有限，中長期來看資管轉(zhuǎn)型主動(dòng)、提升管理能力為大勢(shì)所趨。目前券商板塊交易1.64 倍 2017E PB，隨著大券商估值的逐步提升，與小券商估值溢價(jià)差距逐步縮小，相較于其他金融板塊，券商前期漲幅較低，仍處于相對(duì)低位，年末下行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。
券商目前積極轉(zhuǎn)型，多元化發(fā)展提升綜合服務(wù)能力，大券商具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，業(yè)績穩(wěn)健性逐步增強(qiáng)，從基本面角度來看，四季度業(yè)績貢獻(xiàn)仍建議關(guān)注自營以及投行。自營業(yè)務(wù)方面：中國版IFRS 9 將帶來AFS 計(jì)量變更，使得在A+H 同步上市的券商有動(dòng)力在1 月1 日正式執(zhí)行之前加速兌現(xiàn)部分浮盈，自營收入環(huán)比有望實(shí)現(xiàn)提升，同時(shí)去年業(yè)績四季度處于歷史較低低位，同比有望有所改善。投行業(yè)務(wù)方面：三季度投行業(yè)務(wù)股債承銷規(guī)模均有所提升，單季度IPO 規(guī)模環(huán)比+10%,再融資環(huán)比+74%，債券承銷環(huán)比+50%，投行業(yè)務(wù)呈現(xiàn)季度改善趨勢(shì)，年初再融資監(jiān)管后有望逐步進(jìn)入常態(tài)化發(fā)展階段，目前IPO 審核趨嚴(yán)，中長期來看，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提升直接融資重要性之下的IPO 有望持續(xù)常態(tài)化穩(wěn)定發(fā)行。
綜合來看我們認(rèn)為，券商板塊目前估值仍處于歷史估值相對(duì)低位，多元化發(fā)展、資本實(shí)力雄厚、投行儲(chǔ)備豐富的大券商四季度業(yè)績有望保持相對(duì)穩(wěn)健，建議關(guān)注中信證券、廣發(fā)證券、華泰證券、招商證券，以及定增獲批的東方證券、國元證券。
風(fēng)險(xiǎn)提示：二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)低迷；金融監(jiān)管發(fā)生超預(yù)期變化。
