事件
11 月30 日，發(fā)改委發(fā)布《國家發(fā)改委關(guān)于鼓勵民間資本參與政府和社會資本合作（PPP）項目的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“《意見》”）。
評論
前期擴廣度+政策傾斜+提融資力度，后期降低政府方違約風險，四大路徑促民企參與PPP：1）擴廣度打開民間資本進入空間：不斷加大基建領(lǐng)域開發(fā)力度，除國家法律禁止行業(yè)和領(lǐng)域外，一律向民間資本放開；同時針對傳統(tǒng)認知中“不適宜民間資本入場項目”（投資規(guī)模大、合作期限長、工程技術(shù)復(fù)雜項目）鼓勵民企相互合作，或與國企、外商等合作，通過組建聯(lián)合體、成立混合所有制公司等方式入場。2）優(yōu)先選擇及預(yù)算傾斜：《通知》指出同等條件下優(yōu)先選擇經(jīng)驗豐富、商運水平高、創(chuàng)新能力強的民營企業(yè)，中央預(yù)算向支持鼓勵民間資本參與PPP 項目工作積極、典型案例多的地區(qū)傾斜。3）提融資支持力度解決民營企業(yè)融資難問題：鼓勵政府通過資本金注入、投資補助等方式支持民間資本PPP 項目，鼓勵金融機構(gòu)大力發(fā)展PPP 項目金融產(chǎn)品創(chuàng)新。4）降低政府方違約風險解決民營企業(yè)相對“弱勢地位”：確保政府方違約時，民營企業(yè)可及時獲得補償乃至退出；同時加強政府和社會資本合作誠信體系建設(shè)，堅決杜絕“新官不理舊賬”。
PPP 風向不改，優(yōu)質(zhì)民營有望脫穎而出：1）①PPP 風向不改，進入逐步規(guī)范的“平飛”階段：近期資管新規(guī)、92號文、192 號文三大重磅文件相繼出臺，市場普遍認為PPP 風口已變，我們認為其實際仍是延續(xù)了今年以來一以貫之的去杠桿、PPP 加強監(jiān)管等方針策略，并未超預(yù)期；②“資管新規(guī)”出臺加劇融資難度，PPP+ABS 保障融資無憂：近期“資管新規(guī)”出臺，我們認為“資管新規(guī)”在某種程度上加大了PPP 融資難度，但此次“資管新規(guī)”的資產(chǎn)管理產(chǎn)品未涉及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而6 月19 日財政部聯(lián)合央行和證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》提出項目建設(shè)期的基礎(chǔ)資產(chǎn)也可以進行資產(chǎn)證券化顯然擴寬了PPP+ABS 大門。2）①民企PPP 份額持續(xù)下滑：根據(jù)明樹數(shù)據(jù)，自2015 年年底民營企業(yè)在PPP 市場中成交金額及數(shù)量占比持續(xù)下滑，2015 年年底民營企業(yè)承接金額占比達32%，成交數(shù)量占比達55%，2017 年11 月，民營企業(yè)成交金額占比僅24%，成交數(shù)量占比47%，民企中標項目規(guī)模大多在5 億元以下，國企央企在PPP 市場內(nèi)主導(dǎo)地位；②192號文利好PPP 龍頭民企：11 月21 日國資委頒布192 號文，對于累計對PPP 項目的凈投資原則上不得超過上一年度集團合并凈資產(chǎn)的50%，我們認為強監(jiān)管從外部約束了央企在PPP 上可能的激進態(tài)度，降低央企在PPP 業(yè)務(wù)上的風險，長期將利于央企的發(fā)展，而在短期則邊際利好PPP 龍頭民企；③民營參與PPP 支持決心不改：《意見》發(fā)布仍可以看出國家對PPP 項目特別是民營資本參與的PPP 項目長期支持的決心未變，未來國企央企在PPP 市場內(nèi)的主導(dǎo)地位或有所松動，經(jīng)驗豐富、商運水平高、創(chuàng)新能力強的民營企業(yè)有望脫穎而出。
投資建議
強勁基本面+高安全邊際，PPP 民企龍頭扭轉(zhuǎn)正當時，我們維持行業(yè)“增持”評級，投資組合為：東方園林/鐵漢生態(tài)/嶺南園林/美尚生態(tài)/美晨科技/文科園林/龍元建設(shè)/騰達建設(shè)等：1）11 月15 日以來，受悲觀情緒影響PPP 指數(shù)跌幅達5.9%，PPP 民企龍頭股價有所回調(diào)，截止2017 年12 月1 日，鐵漢生態(tài)（-4.9%）/龍元建設(shè)（-7.2%）/棕櫚股份（-8.6%）/美尚生態(tài)（-4.3%）/，當下時點股價已回調(diào)至便宜估值，2018 年P(guān)E 均低于20 倍，進入攻守兼?zhèn)渑渲脜^(qū)間。2）①從中觀層面來看，需求端看園林潛在市場規(guī)模約1.5 萬億且為“剛需”，供給端看龍頭公司東方園林市占率過去5 年市占率年復(fù)合增速約12%且將持續(xù)增長，若按照3%市占率計算東方園林長期產(chǎn)值將達到450億，“天花板”尚遠。②從微觀層面來看，核心標的業(yè)績高增/訂單高增：2017 年1-9 月PPP，民企龍頭業(yè)績高增，東方園林（68%）/鐵漢生態(tài)（59%）/龍元建設(shè)（79%）/棕櫚股份（112%）/美尚生態(tài)（58%）；訂單高增保障未來業(yè)績無憂：截止2017 年12 月1 日，東方園林累計中標590 億元（+52%），鐵漢生態(tài)累計中標90 億元（+43%），龍元建設(shè)累計中標408 億元（+145%），棕櫚股份累計中標247 億元（+18%），美尚生態(tài)累計中標47 億元（+235%）。3）員工持股倒掛安全邊際高：現(xiàn)已推出或?qū)⑼茊T工持股計劃的PPP 公司有東方園林/鐵漢生態(tài)/美尚生態(tài)/嶺南園林/ 龍元建設(shè)等，部分現(xiàn)價與員工持股價倒掛安全邊際較高，龍元建設(shè)（10.51/11.35）/棕櫚股份（8.71/8.8）/美尚生態(tài)（14.69/14.79），我們認為實體企業(yè)的超強信心和二級市場的諸多疑慮形成鮮明反差，未來伴隨實體企業(yè)的高增兌現(xiàn)將逐步修復(fù)二級市場的“間接認識”。4）堅定推薦PPP 民企龍頭，首推PPP+園林：東方園林（18*2018EPS）/鐵漢生態(tài)（15*2018EPS）/嶺南園林（14*2018EPS）/美尚生態(tài)（19*2018EPS）/美晨科技（ 14*2018EPS） / 文科園林（ 17*2018EPS ） 等； 推薦PPP+交通如龍元建設(shè)（ 15*2018EPS） / 騰達建設(shè)（17*2018EPS）等。
風險提示：1）民企資金/PPP 項目運營管理風險：雖然政府鼓勵民企參與PPP 項目，但相比央企資金實力仍舊較為薄弱，PPP 項目運作經(jīng)驗相對不足，可能導(dǎo)致民企對待PPP 項目過于激進，從而產(chǎn)生較大資金壓力或者資本金回收風險等問題；2）利率持續(xù)上升導(dǎo)致融資成本上升、估值面臨無風險利率上行壓力，自10 月以來10 年期國債利率攀升23 個BP 至3.89%；3）快速擴張導(dǎo)致的開工進度延緩、人員不足風險：建筑項目的開工受到天氣、資金和偶然的工程施工安全事故等不可預(yù)測風險，從而導(dǎo)致項目開工進度低于預(yù)期。此外，快速擴張需要人員相應(yīng)增長，民企在工作待遇/環(huán)境等若無法滿足新一代就業(yè)人群要求將無法招聘到足夠的業(yè)務(wù)人員，從而導(dǎo)致業(yè)績低于預(yù)期風險；4）“資管新規(guī)”影響PPP 項目資本金融資：“資管新規(guī)”要求分級產(chǎn)品中劣后級不能對優(yōu)先級資金做出收益率承諾、分級產(chǎn)品中杠桿率只能為1:1 以及資管產(chǎn)品最多“二級嵌套”的要求，將有可能使得民企PPP 項目資本金融資或出現(xiàn)困難，從而導(dǎo)致PPP 項目無法順利開工。
