2017 年前三季度，東方園林實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤同比增長68%，業(yè)績略超預(yù)期。扣非后業(yè)績同比增速更高達(dá)108%。目前，公司新簽PPP 訂單保持強(qiáng)勁勢頭，累計中標(biāo)已超過1300 億元，我們預(yù)計公司2017 年全年實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤將靠近全年業(yè)績預(yù)增區(qū)間的上限，即70%-80%。公司是河道治理大市場中的絕對龍頭，充沛訂單將保證業(yè)績的持續(xù)高增長，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級，目標(biāo)800 億市值。
事件：
東方園林發(fā)布2017 年度三季報，2017 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入86.4 億元，同比增長72.3%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤8.7 億元，同比增長67.6%；扣非后的歸屬凈利潤為9.8 億元，同比增長107.9%。業(yè)績增長略超預(yù)期，扣非后凈利潤同比增速更加突出。
同時，公司發(fā)布對2017 年度經(jīng)營業(yè)績的預(yù)計區(qū)間，為同比增長50%-80%，對應(yīng)歸屬凈利潤區(qū)間為19.4 億元-23.3 億元，全年業(yè)績區(qū)間亦超市場預(yù)期。
評論：
一， 扣非后凈利潤實(shí)現(xiàn)高速增長，且盈利能力穩(wěn)定在較高水平。從2016 年逐季度業(yè)績增速不斷增長的情況類推，2017 年訂單飽滿且推進(jìn)迅速的情況下，2017 年公司全年業(yè)績同比增速預(yù)計也有望超過前三季度。
2017 年10 月20 日晚，東方園林發(fā)布三季報，2017 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入86.4 億元，同比增長72.3%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤8.7 億元，同比增長67.6%；扣非后的歸屬凈利潤為9.8 億元，同比增長107.9%。
從凈利潤同比增長67.6%的增速來看，位于三季報預(yù)增50%-80%中位數(shù)略偏上，增長略超預(yù)期。而2017 年由于公司剝離申能帶來約-1.2 億元的非經(jīng)常性損益，因此，扣非后公司實(shí)際的歸屬凈利潤同比增速達(dá)到108%，業(yè)績增長更加突出。從收入增長的情況來看，2017 年前三季度，公司收入也實(shí)現(xiàn)了同比72%的高增長，證明了公司PPP 項(xiàng)目目前較好的落地、開工及推進(jìn)情況。
此外，公司的PPP 項(xiàng)目也繼續(xù)保持了較高的盈利能力。毛利率、凈利率（剔除投資收益影響后）較去年同期均有提升，是公司管理水平、PPP 領(lǐng)域競爭力的體現(xiàn)。
毛利率：2017 年前三季度綜合毛利率為29.9%，較去年同期28.9%提升了1個百分點(diǎn)。毛利率的提升主要還是公司收入結(jié)算中PPP 項(xiàng)目占比提高，而PPP 項(xiàng)目由于其綜合能力要求，盈利能力往往強(qiáng)于傳統(tǒng)項(xiàng)目。
凈利率：單看報表，公司2017 年前三季度凈利率為10.5%，同比下降1 個百分點(diǎn)。但這主要受剝離申能產(chǎn)生的-1.2 億投資收益影響，若剔除投資收益影響后，受益于毛利率提升及管理、財務(wù)費(fèi)用率下降，凈利率將提升至11.9%，同比提升0.4 個百分點(diǎn)，且全年凈利率水平通常高于前三季度。2016 年全年凈利率為16%，2017 年全年凈利率預(yù)計可保持在15%以上水平。
同時，公司發(fā)布對2017 年度經(jīng)營業(yè)績的預(yù)計區(qū)間，為同比增長50%-80%，對應(yīng)歸屬凈利潤區(qū)間為19.4 億元-23.3 億元，全年業(yè)績區(qū)間亦超市場預(yù)期。
從歷史情況來看，四季度為公司工程利潤結(jié)算的主要時期，在公司歷史上，市場、訂單形勢較好的2010、2016 年均實(shí)現(xiàn)了歸屬凈利潤同比增速逐季度提升的過程，且從2016年預(yù)增區(qū)間與實(shí)際業(yè)績的比較來看，最終實(shí)現(xiàn)業(yè)績基本在預(yù)增區(qū)間上限。而從2017 年目前的訂單形勢、及項(xiàng)目進(jìn)度來看，2017 年亦有望復(fù)制歸屬凈利潤同比增速逐季度上升的過程，全年業(yè)績增速預(yù)計將超過前三季度68%的增速水平，最終位于50%-80%預(yù)增區(qū)間靠近上限，即實(shí)現(xiàn)全年70%-80%的業(yè)績增長。
二、2017 年三季度新簽訂單繼續(xù)保持強(qiáng)勁勢頭，2017 年新簽訂單已達(dá)585 億，2015年以來累計中標(biāo)金額已超過1300 億元，且新簽項(xiàng)目入庫率接近100%，充沛訂單及高入庫率保障業(yè)績持續(xù)高增長。
2017 年開年以來，東方園林新簽PPP 訂單勢頭強(qiáng)勁。而從公告披露統(tǒng)計情況來看，三季度單季，公司新簽訂單繼續(xù)保持了強(qiáng)勁增長勢頭，截至目前（2017 年10 月21 日），東方園林2017 年新簽PPP 訂單已達(dá)585 億元，其中三季度單季新增PPP 訂單高達(dá)242 億元（不含10 月18 日四季度最新簽訂的20 億訂單），若按此訂單新增速度繼續(xù)下去，公司2017 年全年新增PPP 項(xiàng)目總投資額預(yù)計將超過700 億，甚至有望達(dá)到800億元。
截至目前，公司2017 年以來累計中標(biāo)PPP 項(xiàng)目金額已超過1300 億元，且新簽項(xiàng)目入庫率接近100%，全部項(xiàng)目入庫率超過90%，充沛訂單及高入庫率將保障業(yè)績的持續(xù)高速增長。
三、現(xiàn)金流狀況分析：三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅改善，PPP 項(xiàng)目投資金額大幅增加預(yù)示項(xiàng)目進(jìn)展順利，后續(xù)收入確認(rèn)可期。
（1）經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比大幅提高，經(jīng)營性現(xiàn)金回流較上半年大幅改善
2017年前三季度，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達(dá)到7.2億元，同比去年前三季度提高了236%，且較2017 年上半年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額的2.2 億元增加了5 億元。隨著6、7 月份PPP項(xiàng)目持續(xù)有銀行貸款落地放款，三季度公司經(jīng)營性現(xiàn)金流流入狀況得到明顯改善。
（2）PPP 項(xiàng)目投資金額大幅增加預(yù)示項(xiàng)目進(jìn)展順利，后續(xù)收入確認(rèn)可期。
2017 年前三季度，現(xiàn)金流量表中“投資支付的現(xiàn)金”達(dá)到25 億元，繼續(xù)大幅增加。其中較大比例與PPP 項(xiàng)目子公司設(shè)立有關(guān)。此外，從資產(chǎn)負(fù)債表中其他非流動資產(chǎn)的快速增加也可以看出，公司的PPP 項(xiàng)目SPV 公司正在快速設(shè)立并完成資本金投入。從設(shè)立SPV 公司，到開工建設(shè)和銀行放款，大約需要3-6 個月時間，投資支付的現(xiàn)金與收入確認(rèn)及經(jīng)營性現(xiàn)金回流會有3-6 個月時差。目前投資支出現(xiàn)金大幅增加，說明東方園林的SPV 公司設(shè)立很快，項(xiàng)目的快速推進(jìn)將對2017、2018 年的收入和利潤兌現(xiàn)都可以有很大貢獻(xiàn)。
四、河道治理絕對龍頭，充沛訂單保證業(yè)績持續(xù)高增長。危廢、全域旅游等其他業(yè)務(wù)布局也正逐漸展開，利潤增長點(diǎn)將不斷增加，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級，目標(biāo)800 億市值。
近期看到投資者在關(guān)注東方園林和碧水源的比較研究，我們的觀點(diǎn)，兩者的核心差別不在盈利模式、盈利水平、甚至也不在盈利質(zhì)量，而在業(yè)務(wù)所屬具體子領(lǐng)域的不同。目前兩者的主要業(yè)務(wù)均處于水領(lǐng)域，碧水源以污水處理為出身、東方園林以河道治理為出身，碧水源在10-15 年享有市政污水處理提質(zhì)需求，東方園林在15 年及未來10 年享有河道治理的核心需求，兩者正相互滲透，但目前以河道治理業(yè)務(wù)占比更大的東方園林業(yè)務(wù)增量暫時更勝一籌。所以我們小組在列推薦公司時，東方園林和碧水源均屬于四大金剛之一，東方園林在PPP 領(lǐng)域列首位。
至于PPP，目前的劃分，上市公司可分為建筑類、環(huán)保類、園林類三類，其中園林類業(yè)務(wù)公司其訂單屬性已多轉(zhuǎn)至河道、海綿等水治理領(lǐng)域，故可劃歸為大環(huán)保類。純建筑類（路橋等）PPP 走勢主要依托資金寬松及經(jīng)濟(jì)的對沖彈性，而大環(huán)保類PPP 除具備對沖彈性屬性外，同時具備環(huán)境治理的剛性需求屬性。環(huán)保督查，除對企業(yè)的限產(chǎn)外，對大環(huán)境的治理也提出了諸多要求，故而年初至今，東方園林在PPP 整個板塊表現(xiàn)一般的前提下，漲幅47%。 未來若PPP 彈性需求預(yù)期再起，我們覺得疊加剛性+彈性需求，東方園林有望年底達(dá)到我們所認(rèn)為的700-800 億目標(biāo)市值。
事實(shí)上，我們也統(tǒng)計了傳統(tǒng)環(huán)保公司+園林公司的訂單結(jié)構(gòu)，今年以來較熱門的公司主要訂單增長領(lǐng)域都在河道治理。其中，東方園林河道治理類訂單總量、占比均位列第一，是河道治理領(lǐng)域的絕對龍頭。在河道治理3-5 萬億的大市場中，公司作為絕對龍頭，將擁有極強(qiáng)的訂單持續(xù)獲取能力，而充沛的訂單則將保障公司未來三年的業(yè)績持續(xù)增長。
除了河道治理外，公司在危廢、全域旅游等新領(lǐng)域也在積極布局，為未來的長期發(fā)展增加新的利潤增長點(diǎn)。
危廢：2017 年上半年，公司完成申能股份剝離，剝離后，市場對于其危廢業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略存在較多疑慮。但實(shí)際上，2017 年公司在危廢業(yè)務(wù)布局上有較多積極進(jìn)展，公司新收購南通九州、杭州綠嘉等危廢公司，并新設(shè)立甘肅東方瑞龍以及周口東方園林開展危廢業(yè)務(wù)。可見，剝離申能并不影響公司危廢戰(zhàn)略的貫徹實(shí)施，危廢布局仍然繼續(xù)拓展，未來將成為公司利潤的另一增長點(diǎn)。
全域旅游：2017 年上半年，公司還合并文旅集團(tuán)，將全面展開全域旅游業(yè)務(wù)。目前已斬獲鳳凰、騰沖、東寶區(qū)圣境山、六安、五蓮、廣西大新等多個旅游PPP 項(xiàng)目，雖然目前尚未貢獻(xiàn)收益，但未來也將形成公司新的利潤增長點(diǎn)。
考慮2017 年申能股份剝離帶來的非經(jīng)常性影響，我們預(yù)計，公司2017-2019 年將實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤分別為23.3 億元、40.0 億元、57.4 億元，對應(yīng)EPS 分別為0.89 元、1.50元、2.15 元，未來三年復(fù)合增速達(dá)64%，我們認(rèn)為一年期目標(biāo)市值可達(dá)到2018 年20倍PE 估值，對應(yīng)目標(biāo)市值800 億元，對應(yīng)目標(biāo)價30 元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。
五、風(fēng)險提示
歷史應(yīng)收賬款帶來的壞賬風(fēng)險。大股東股權(quán)質(zhì)押比例較高。PPP 項(xiàng)目進(jìn)展低于預(yù)期。
