21世紀經(jīng)濟報道研究數(shù)據(jù)表明，一方面，監(jiān)管對跨界并購輕資產(chǎn)持收緊態(tài)度，同時拉長減持期限，令套利難度不斷增加；另一方面，并購產(chǎn)生的市值效應(yīng)也在衰減，以往“收購資產(chǎn)—股價上漲—減持套現(xiàn)”的玩法已不再牢靠。
其中最典型的即是影視游戲類資產(chǎn)。影視和游戲兩個概念，曾令上市公司趨之若鶩，不僅能在短期內(nèi)迅速做大市值，甚至可成為吸引資本目光的明星公司。
“以前A股的并購更多基于套利驅(qū)動的資本邏輯，現(xiàn)在則慢慢轉(zhuǎn)向商業(yè)邏輯，純粹套利型不行了。”8月25日，一家創(chuàng)業(yè)板公司董秘告訴21世紀經(jīng)濟報道記者。
前兩年由于一二級市場的估值差異，影視游戲題材是資本市場熱點，但自去年下半年，這類題材已明顯轉(zhuǎn)冷。
游戲規(guī)則的變化會直接影響上市公司的選擇。一家為上市公司尋找并購資產(chǎn)的私募機構(gòu)負責(zé)人告訴記者，據(jù)其接觸，當(dāng)前上市公司收購資產(chǎn)的目的更多從做實報表角度出發(fā)，“為做市值的明顯減少了”。
市值效應(yīng)衰減
從影視娛樂類上市公司的市值變遷史可以看到上述變化。譬如奧飛娛樂（002292.SZ）是其中較有代表性的一家公司。2015年，奧飛娛樂的市值由186億元猛漲至654億元，創(chuàng)造了市值翻3倍的神話。但凈利潤在這一年卻無明顯上漲，僅同比增長14%。
21世紀經(jīng)濟報道記者選擇2015年1月1日之前上市的16家影視娛樂類公司為觀察樣本。2015年1月1日，這16家上市公司總市值為1612億元，歷經(jīng)2015年股市的大起大落，2016年1月1日這些公司的總市值漲至4135億元，漲幅達到156%。至2017年1月1日，又回落至2736億元。其平均靜態(tài)市盈率也由59倍漲至110倍，又回落至52倍。
整個2015年市值猛漲背后的推手是影視娛樂類公司的瘋狂并購。
2015年8月份，奧飛娛樂宣布收購動漫公司北京四月星空公司100%股權(quán)，標的資產(chǎn)估值9億元。
2015年9月份，奧飛娛樂又對旗下全資子公司奧飛文化向手游公司廣東桌游信息科技有限公司（下稱“卓游信息”）投資1.2億元，持股51%。
“動漫+手游”的雙熱點概念令奧飛娛樂市值不斷攀上高峰。但這一規(guī)則到2016年卻黯然失色。
2016年奧飛娛樂先后投資美國兒童用品公司Baby Trend Inc.、東莞金旺等公司，但并購在市值上卻并未產(chǎn)生較大影響。奧飛娛樂的市值在2017年1月1日回落至297億元，不及2016年初一半。
一邊是并購的市值效應(yīng)不斷衰減，另一邊，2016年下半年以來監(jiān)管對輕資產(chǎn)并購趨于嚴格，不少市場人士坦言“并購越來越難做”。
接受采訪的數(shù)位業(yè)內(nèi)人士均表示，當(dāng)前監(jiān)管主線是脫虛向?qū)?，引?dǎo)資金向?qū)嶓w去，鼓勵非報表式并購，如影視、游戲、金融這類的虛擬或者輕資產(chǎn)并購都不太支持。
一位國資券商TMT并購負責(zé)人告訴21世紀經(jīng)濟報道記者，其手上的一些涉及TMT資產(chǎn)的并購項目甚至都很難報上去。
以深圳惠程（002168.SZ）為例，今年3月15日宣布19.6億元現(xiàn)金收購群立世紀55%股權(quán)以及哆可夢77.57%股權(quán)，上述兩項資產(chǎn)均為輕資產(chǎn)的游戲類公司。其中哆可夢的估值溢價達到31倍。7月份，深交所對此項收購方案發(fā)出問詢函，涉及資產(chǎn)估值、盈利可持續(xù)性等25項問題。
新市場難題
事實上，并購對市值的效應(yīng)衰減另一個重要原因在于，在IPO提速的現(xiàn)實下，利潤規(guī)模較大的資產(chǎn)越來越傾向于獨立IPO，而不通過并購實現(xiàn)證券化。
前述私募機構(gòu)負責(zé)人告訴記者，“以軍工資產(chǎn)為例，以前做并購，上市公司尋找標的資產(chǎn)的條件之一是利潤至少3000萬，但現(xiàn)在要求已經(jīng)降到1000萬左右?！?/p>
截至目前，深圳惠程仍在停牌中，準備回復(fù)問詢函。一家中型券商并購人士告訴記者，類似的案例在2015年比比皆是，但在現(xiàn)在的監(jiān)管狀態(tài)下能否通過則很難說。
在跨界并購監(jiān)管趨嚴的環(huán)境下，靠并購驅(qū)動的創(chuàng)業(yè)板估值邏輯也在發(fā)生變化。
廣發(fā)證券統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板是A股并購主戰(zhàn)場，2010年以來，創(chuàng)業(yè)板累計并購金額6263億元，占到2016年末創(chuàng)業(yè)板總資產(chǎn)的37%。而據(jù)廣發(fā)證券策略分析師曹柳龍測算，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增長中超過一半是由外延式并購貢獻。
21世紀經(jīng)濟報道記者統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板的外延式并購浪潮自2013年開始啟動，到2015年達到頂峰。2015年，創(chuàng)業(yè)板外延式并購規(guī)模為2145億元，同比增速高達172%。但2016年，外延式并購規(guī)模已經(jīng)有所回落，為2095億元，同比下降2%。
“由于并購重組審核趨嚴以及再融資監(jiān)管（特別是定增）趨緊，預(yù)計未來創(chuàng)業(yè)板外延式并購的規(guī)模將繼續(xù)下滑，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速也將進入下行周期，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績將越來越依賴于內(nèi)生增長?！辈芰堈J為。
自今年以來，創(chuàng)業(yè)板估值不斷下調(diào)，影視游戲類熱門公司如華誼兄弟（300027.SZ）、掌趣科技（300315.SZ）等相繼出現(xiàn)業(yè)績增長乏力、并購標的承諾未兌現(xiàn)等利空因素。游戲龍頭股掌趣科技股價已經(jīng)自年初跌去30%。
前述創(chuàng)業(yè)板董秘認為，在主業(yè)不振情況下，上市公司選擇跨界并購也合乎邏輯。但當(dāng)前在并購標的的選擇上，市場風(fēng)向已經(jīng)有所轉(zhuǎn)變。
“上市公司收購資產(chǎn)往往都有增厚業(yè)績和做大市值兩方面的訴求，但現(xiàn)在明顯對增厚業(yè)績的訴求更強烈。與此同時，醫(yī)療、環(huán)保、光通信等資產(chǎn)取代影視、游戲成為資本關(guān)注對象?！?br />
