從 1.42 倍 PB 估值說起，戰(zhàn)略布局園林估值修復(fù)可期： 公司當(dāng)下 PB 僅1.42 倍，今年并購凱盛園林大踏步進(jìn)軍大生態(tài)行業(yè)，我們認(rèn)為業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)變將促進(jìn)公司盈利能力和 ROE 的提升， PB 估值修復(fù)可期： 1)凈利率將提升： 2016 年園林行業(yè)平均凈利率( 9.5%)遠(yuǎn)超造紙業(yè)( 5%)，公司 2016年凈利率僅 0.6%，隨著園林業(yè)務(wù)占比提升，公司凈利率將逐步提升； 2)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升：園林行業(yè)通過 PPP 模式可大幅增加表外杠桿從而提升營收規(guī)模， 2016 年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是造紙業(yè)的 1.2 倍，園林業(yè)務(wù)的營收提升將促進(jìn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升； 3) ROE 提升 PB 修復(fù)可期：公司 2016 年的 ROE 僅0.5%，根據(jù)以上邏輯在公司轉(zhuǎn)型生態(tài)園林行業(yè)之后隨著凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升 ROE 將逐漸提升， PB 估值修復(fù)值得期待。
唯一央企園林公司，誠通實力雄厚具備高速發(fā)展基礎(chǔ)： 1) 公司 2016 年以6.46 元/股價格非公開發(fā)行 3.55 億股，以 9.3 億元價格收購凱勝園林進(jìn)軍大生態(tài)行業(yè)； 2)背靠誠通得天獨(dú)厚：實際控制人央企中國誠通擁有近 900 億資產(chǎn)、在國改中具有主導(dǎo)地位，為公司帶來拿單和融資的優(yōu)勢，同時據(jù)鳳凰財經(jīng)消息中國誠通成立“中國誠通集團(tuán)參與雄安新區(qū)建設(shè)工作領(lǐng)導(dǎo)小組”、馬正武董事長任組長，建設(shè)綠色宜居雄安為公司帶來潛在訂單； 3)員工持股提升內(nèi)在積極性：公司 2016 年定增對象中包含員工持股計劃，共 197 人參與，以 6.46 元/股價格認(rèn)購 0.23 億股。
造紙業(yè)務(wù)回暖，甩開歷史包袱調(diào)整結(jié)構(gòu)： 1) 16 年下半年以來，由于環(huán)保趨嚴(yán)和供給側(cè)改革，紙漿紙價上漲，公司 Q1 各產(chǎn)品順勢提價，根據(jù)業(yè)績預(yù)告，今年 H1 造紙凈利潤同比增長 0.41-0.46 億； 2)公司于 2015 年剝離虧損的駿泰漿紙且逐步減產(chǎn)湘江紙業(yè)，由于中國紙業(yè)旗下有多家造紙上市公司，我們認(rèn)為公司造紙業(yè)務(wù)未來將以做精為主。
訂單保障園林業(yè)績高增，造紙業(yè)績有貢獻(xiàn)： 1)凱勝園林在手訂單 18.3 億預(yù)計 2017 年貢獻(xiàn) 10.6 億營收， H2 新中標(biāo)訂單有望額外貢獻(xiàn) 3.2 億元營收，毛利率提升凈利將達(dá)到 2.1 億元； 2)造紙?zhí)幱诨嘏芷诩垉r走高料持續(xù)，預(yù)計 2017 年貢獻(xiàn)營收/業(yè)績共 55.5/1.3 億元； 3)參考公司訂單情況和在手170 億框架協(xié)議，疊加行業(yè)景氣驅(qū)動及未來森林小鎮(zhèn)落地情況，我們認(rèn)為公司園林業(yè)務(wù)將爆發(fā)發(fā)展，而造紙業(yè)務(wù)將逐步縮小，我們預(yù)計公司2017/2018/2019 年的營收達(dá) 69.3/90.3/106.6 億，凈利潤達(dá) 3.6/6.1/7.9 億元。
投資建議
我們預(yù)測公司 17/18 年 EPS 分別為 0.26/0.44 元，根據(jù)分部估值法，給予公司園林和造紙業(yè)務(wù) 2018 年 PE 分別為 24/11 倍，最終市值為 135 億，目標(biāo)價格為 9.8 元，根據(jù) PB 估值給予公司 2.5 倍市值達(dá) 188 億，綜合來看我們?nèi)∧繕?biāo)價格 9.8 元，對應(yīng) 2017/2018 年 PE 估值分別為 38/22 倍。
風(fēng)險
造紙行業(yè)毛利率下降的風(fēng)險，林地存貨貶值的風(fēng)險，凱勝園林毛利率下降的風(fēng)險。
