7月12日,創(chuàng)業(yè)板公司啟迪設(shè)計(jì)(300500.SZ)公布了《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）》，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)深圳市嘉力達(dá)節(jié)能科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“嘉力達(dá)”）全部股權(quán)。
收購(gòu)草案披露，嘉力達(dá)是一家主營(yíng)業(yè)務(wù)為客戶建筑用能系統(tǒng)的方案設(shè)計(jì)、建設(shè)（新建或改造）和運(yùn)行提供全生命周期的節(jié)能服務(wù)的企業(yè)，其曾在2016年6月于證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站發(fā)布過招股說明書，意欲登錄創(chuàng)業(yè)板，但因其他原因在同年11月被證監(jiān)會(huì)終止了審查。如今，公司即將被啟迪設(shè)計(jì)收購(gòu)，有望實(shí)現(xiàn)曲線上市目標(biāo)。
對(duì)于啟迪設(shè)計(jì)的此次收購(gòu)，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，在其公布的并購(gòu)草案中，公司對(duì)于嘉力達(dá)的多位大股東所持股權(quán)支付對(duì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)并不統(tǒng)一，存在很大價(jià)差，與此同時(shí)，嘉力達(dá)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面還存在一定問題，給投資者留下了許多未解謎團(tuán)。
同股不同價(jià)
并購(gòu)草案披露，啟迪設(shè)計(jì)擬以總價(jià)65000萬元購(gòu)買李海建、嘉鵬九鼎、涵德基金、華信睿誠(chéng)、王玉強(qiáng)、嘉仁源、遠(yuǎn)致創(chuàng)業(yè)、富源恒業(yè)、王翠所持的嘉力達(dá)100%股權(quán)，其中，以現(xiàn)金支付25562.76萬元，余下的39437.24萬元以發(fā)行股份的方式支付，共發(fā)行股份563.9531萬股，發(fā)行股份價(jià)格69.93元/股。
嘉力達(dá)的100%股權(quán)，在資產(chǎn)評(píng)估中，評(píng)估機(jī)構(gòu)給出的評(píng)估值為65100.00萬元，相較2017年3月31日經(jīng)審計(jì)合并報(bào)表歸屬于母公司所有者權(quán)益賬面值23677.00萬元，評(píng)估增值率約為174.95%。
在啟迪設(shè)計(jì)對(duì)嘉力達(dá)的股權(quán)收購(gòu)過程中，首先引起記者關(guān)注的是，此次股權(quán)收購(gòu)過程中竟然出現(xiàn)了明顯的同股不同價(jià)現(xiàn)象，這在正常的企業(yè)并購(gòu)案中，顯然是有違“同股同權(quán)”的原則。
根據(jù)并購(gòu)草案給出股權(quán)支付對(duì)價(jià)情況說明，本次交易對(duì)方之一的李海建是嘉力達(dá)的實(shí)際控制人，其作為控股股東直接持有了嘉力達(dá)43.71%的股權(quán)，本次并購(gòu)過程中擬全部出售，獲取對(duì)價(jià)33239.51萬元，折合每1%股權(quán)所對(duì)應(yīng)的實(shí)際對(duì)價(jià)為760.45萬元。
此外，深圳市嘉仁源聯(lián)合投資管理企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“嘉仁源”）也是本次交易的對(duì)方之一，持有嘉力達(dá)4.78%的股權(quán)。該公司是由李海建和其兄弟李海濱共同出資成立的，其中李海建持股95%，是該公司的實(shí)際控制人，李海濱持有5%的股權(quán)。在啟迪設(shè)計(jì)收購(gòu)過程中，嘉仁源所持有的嘉力達(dá)股權(quán)本次擬出售獲取的對(duì)價(jià)為3632.86萬元，折合每1%股權(quán)的實(shí)際對(duì)價(jià)同樣為760萬元左右。
然而讓人奇怪的是，在此次并購(gòu)中，除了李海建和由其實(shí)際控制的嘉仁源能夠獲得每1%股權(quán)的實(shí)際對(duì)價(jià)達(dá)到760萬元外，其他股東（合計(jì)持有嘉力達(dá)51.51%股權(quán)）所獲得每1%股權(quán)對(duì)價(jià)卻要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于760萬元。
草案披露，其他股東所持有的嘉力達(dá)51.51%股權(quán)獲得的現(xiàn)金對(duì)價(jià)為28127.63萬元，折合每1%的股權(quán)所對(duì)應(yīng)的對(duì)價(jià)為546.06萬元，這相比李海建及其控制的嘉仁源每1%股權(quán)折合760萬元對(duì)價(jià)看，只是打了七折，即其他股東所持股權(quán)每1%都要少了214萬元，顯然同樣比重的股權(quán)所獲得對(duì)價(jià)相差非常明顯。對(duì)于這明顯的差異，啟迪設(shè)計(jì)在并購(gòu)草案中，并沒有給出任何文字說明。這難免讓人懷疑，啟迪設(shè)計(jì)與李海建及其控制的嘉仁源之間是否存在不為人知的抽屜協(xié)議？
無風(fēng)險(xiǎn)的買賣
如果說是因有業(yè)績(jī)承諾要求，公司不同股東股權(quán)存在價(jià)差，那么如不考慮業(yè)績(jī)承諾因素，是否意味著，嘉力達(dá)其它擁有51.51%股權(quán)的股東所承受的價(jià)格是公司的真實(shí)對(duì)價(jià)？如果真的如此，則以其它股東承受的對(duì)價(jià)546萬元進(jìn)行核算，則李海建及其控制的嘉仁源因價(jià)差就要從上市公司多獲得了10375萬元對(duì)價(jià)。
根據(jù)并購(gòu)草案披露：李海建、嘉仁源承諾，嘉力達(dá)2017年、2018年、2019年經(jīng)審計(jì)的實(shí)際凈利潤(rùn)數(shù)分別不低于4200萬元、5400萬元、6800萬元，3年合計(jì)為16400萬元。其中，實(shí)際凈利潤(rùn)數(shù)指經(jīng)具有證券、期貨業(yè)務(wù)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)。而在其后的業(yè)績(jī)補(bǔ)償環(huán)節(jié)中也表示：如嘉力達(dá)在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)任一年度未能實(shí)現(xiàn)承諾凈利潤(rùn)的95%，則李海建、嘉仁源應(yīng)向啟迪設(shè)計(jì)支付補(bǔ)償。李海建、嘉仁源當(dāng)年度需向啟迪設(shè)計(jì)支付補(bǔ)償?shù)?，則先以李海建、嘉仁源本次交易取得的股份進(jìn)行補(bǔ)償，不足部分由李海建、嘉仁源以現(xiàn)金補(bǔ)償。
然而《紅周刊》記者在簡(jiǎn)單估算并考慮上述價(jià)差后發(fā)現(xiàn)，這筆交易對(duì)于獲得高對(duì)價(jià)的李海建來說，不管公司未來業(yè)績(jī)能否達(dá)標(biāo)，此次交易實(shí)際上都是一筆無風(fēng)險(xiǎn)的買賣。
并購(gòu)草案披露，截至2017年3月31日，經(jīng)審計(jì)合并報(bào)表歸屬于母公司所有者權(quán)益賬面值為23677.00萬元，李海建及其控制的嘉仁源合計(jì)持有公司48.48%的股權(quán)，相應(yīng)的權(quán)益為11479.60萬元，不考慮溢價(jià)因素，其與李海建及其控制的嘉仁源目前獲得的現(xiàn)金對(duì)價(jià)12905.3萬元大致相當(dāng)，即通過此次交易，李海建及其控制的嘉仁源在嘉力達(dá)上的權(quán)益已經(jīng)變現(xiàn)。
更何況，在本次并購(gòu)中，啟迪設(shè)計(jì)擬向李海建及其控制的嘉仁源支付的對(duì)價(jià)要高達(dá)36872.37萬元，相較李海建原有權(quán)益溢價(jià)了25392.77萬元，對(duì)比李海建及其控制企業(yè)給出的業(yè)績(jī)承諾：2017年、2018年和2019年三年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)合計(jì)16400萬元，即使嘉力達(dá)真的三年一分也不盈利而被追繳，李海建及其控制的嘉仁源依然可以獲得近9000萬元的溢價(jià)。怎么看，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)于李海建及其控制的嘉仁源來說，這都是一筆穩(wěn)賺不賠的買賣。
對(duì)于業(yè)績(jī)承諾的問題，在Ａ股諸多并購(gòu)案例中，曾出現(xiàn)過多家公司的被收購(gòu)對(duì)象業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)的情況，為此甚至對(duì)簿公堂，結(jié)果導(dǎo)致企業(yè)商譽(yù)損失，業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，此舉不僅損害了上市公司利益，也損害了二級(jí)市場(chǎng)上廣大投資者的利益。
據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2014年、2015年與2016年已公布的上市公司并購(gòu)案例中，業(yè)績(jī)承諾未完成的分別就有45項(xiàng)、60項(xiàng)和135項(xiàng)，被收購(gòu)企業(yè)業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)的已經(jīng)占了四分之一。在這樣的背景下，如何捆綁住被收購(gòu)企業(yè)，使得其能夠與收購(gòu)方共榮辱就是一個(gè)很大的學(xué)問。
其實(shí)對(duì)于業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)膯栴},跨境通并購(gòu)環(huán)球易購(gòu)的業(yè)績(jī)補(bǔ)償方案就是一個(gè)很值得借鑒的案例。環(huán)球易購(gòu)在業(yè)績(jī)承諾中表示，若環(huán)球易購(gòu)無法達(dá)到所承諾的業(yè)績(jī)，則由徐佳東等人向跨境通支付補(bǔ)償，其方式可以先用當(dāng)時(shí)交易取得的現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償，不足部分則再由徐佳東等以當(dāng)時(shí)交易取得尚未出售的股份進(jìn)行補(bǔ)償，仍不足補(bǔ)償?shù)挠善渥曰I現(xiàn)金補(bǔ)償。補(bǔ)償方案如此設(shè)計(jì)，實(shí)際上就是將被收購(gòu)標(biāo)的股東與上市公司利益捆綁在一起，一旦出現(xiàn)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，原收購(gòu)標(biāo)的股東必須要掏出已落袋的真金白銀進(jìn)行補(bǔ)償，保證上市公司當(dāng)期業(yè)績(jī)的穩(wěn)定，而不是去考慮已被鎖定的股份。
應(yīng)收賬戶壞賬計(jì)提準(zhǔn)備的背后
對(duì)于此次并購(gòu)，除了業(yè)績(jī)承諾方案值得商榷外,嘉力達(dá)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況其實(shí)也是值得分析的。結(jié)合其早先發(fā)布的招股說明書以及本次并購(gòu)草案中披露的嘉力達(dá)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，該公司盈利能力下滑明顯，企業(yè)造血能力也顯得不足，未來盈利能力是否能改善還存在重大不確定性。
資料顯示，在2015年到2016年期間，嘉力達(dá)的營(yíng)業(yè)收入從1.86億元增長(zhǎng)到了2.68億元，增幅高達(dá)44.49%，然而在營(yíng)收大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，其凈利潤(rùn)卻從2733.45萬元下滑到了1932.92萬元,下滑幅度高達(dá)29.28%。要知道該公司在2014年時(shí)凈利潤(rùn)就已經(jīng)高達(dá)2483.48萬元，如此下跌后，2016年凈利潤(rùn)表現(xiàn)竟然連2014年都不如，僅好于2013年的1807.87萬元。很明顯，在近三年中，嘉力達(dá)的盈利能力是越來越倒退了。如今，該公司2017年第一個(gè)季度的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)又出現(xiàn)了小額虧損，而凈利潤(rùn)也僅有27.58萬元，進(jìn)一步佐證了其盈利能力下滑之明顯。
“屋漏偏遭連夜雨，船遲又遇打頭風(fēng)”，更糟糕的是，在企業(yè)增收不增利的背景下，嘉力達(dá)的應(yīng)收賬款賬面余額卻“不甘落后”，出現(xiàn)猛增，金額從2015年末的1.18億元增加到了2016年末的1.89億元,增幅高達(dá)59.64%。而截至2017年3月末，其應(yīng)收賬款賬面余額仍然高達(dá)1.68億元。如果與其營(yíng)業(yè)收入相比，其應(yīng)收賬款賬面余額占營(yíng)業(yè)收入的比例在2015年、2016年和2017年3月分別高達(dá)63.67%、70.35%和502.57%。也就是說，該公司每年形成的營(yíng)業(yè)收入竟然有6成以上當(dāng)年收不回來。
巨大的應(yīng)收賬款賬面余額和應(yīng)收賬款快速增長(zhǎng)的速度，已經(jīng)夠讓人心驚肉跳了，所對(duì)應(yīng)的應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)也水漲船高。然而對(duì)于這急劇增加的風(fēng)險(xiǎn)，嘉力達(dá)卻選擇無視，其對(duì)1～6個(gè)月的應(yīng)收賬款竟然不予以壞賬計(jì)提準(zhǔn)備。要知道作為同行業(yè)公司如已上市的延華智能，其6個(gè)月以內(nèi)的應(yīng)收賬款至少也是按照3%的計(jì)提比例進(jìn)行計(jì)提的，而另一家同行業(yè)上市公司達(dá)實(shí)智能1～6個(gè)月的應(yīng)收賬款，同樣也是按照3%的比例進(jìn)行計(jì)提的。很顯然，嘉力達(dá)對(duì)1～6個(gè)月的應(yīng)收賬款不予計(jì)提壞賬準(zhǔn)備可謂是“醉翁之意不在酒”，其真正的意義恐怕還是在于借少計(jì)提應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備來扮靚業(yè)績(jī)。
根據(jù)并購(gòu)草案提供的嘉力達(dá)應(yīng)收賬款及壞賬準(zhǔn)備情況來看，其6個(gè)月以內(nèi)，沒有以計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款金額在2015年末、2016年末和2017年3月末分別為7125.13萬元、13655.67萬元和11961.68萬元。如果按照同行業(yè)公司3%的比例計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的話，每年凈利潤(rùn)至少減少好幾百萬元，這對(duì)于本次被并購(gòu)的嘉力達(dá)來說，無疑會(huì)減少談判的籌碼。而一旦本次并購(gòu)成功實(shí)施，即使后期再爆發(fā)應(yīng)收賬款不能回收的風(fēng)險(xiǎn)，那也是“接盤俠”啟迪設(shè)計(jì)的事情了。
嘉力達(dá)或已陷入現(xiàn)金流危機(jī)
業(yè)績(jī)明顯下滑，應(yīng)收賬款劇增，已經(jīng)使得企業(yè)深處水深火熱之中，而更可怕的，則是嘉力達(dá)自身造血能力的不足，公司很可能已經(jīng)陷入現(xiàn)金流困局。
根據(jù)并購(gòu)草案披露的數(shù)據(jù)，從2015年到2017年1~3月，嘉力達(dá)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為1357.42萬元、-2565.36萬元和-560.66萬元。2015年金額雖然不多，但至少能讓現(xiàn)金有些許增加，然而2016年到2017年3月，竟然均出現(xiàn)凈流出，這對(duì)于本就現(xiàn)金不充裕的嘉力達(dá)來說猶如失血過多的病人，在這種現(xiàn)金創(chuàng)造能力大幅減弱的情況下，其大幅增加營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)就難免讓人懷疑。
造血能力的不足，使得嘉力達(dá)賬戶上的貨幣資金也出現(xiàn)銳減。其中2015年、2016年和2017年1~3月，其貨幣資金金額分別為7519.21萬元、2189.96萬元和1627.07萬元，逐年下降趨勢(shì)非?？?。以目前賬戶上的一千多萬的貨幣資金來看，如何能應(yīng)對(duì)每年生產(chǎn)所必需的一兩億元的采購(gòu)總額呢？與之相對(duì)的是，公司短期借款金額還在增加，截至2017年3月末，其短期借款金額為4280萬元，相比2016年末的3100.00萬元增加了1180萬元，也就是說，公司目前賬戶上的這點(diǎn)貨幣資金，幾乎全部是臨時(shí)借來的，更別說其還有690萬元的長(zhǎng)期借款。由此來看，目前的嘉力達(dá)恐怕已經(jīng)陷入了資金危局。而如今作為并購(gòu)方的啟迪設(shè)計(jì)依然選擇高溢價(jià)收購(gòu)這樣一家公司，能否通過輸血救活嘉力達(dá)是存在一定懸念的。
