資產(chǎn)置換效果顯現(xiàn)，業(yè)績基本符合預(yù)期
2016 年公司實(shí)現(xiàn)營收 47.99 億元，同比下滑 19.07%，完成年初計劃數(shù)的89.13%，主要是并表范圍變更導(dǎo)致，原全資子公司駿泰紙業(yè)置出上市公司。去年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 0.28 億元， 扭虧為盈， 同比增長 107.24%(扣非后增長 72.11%)，符合業(yè)績預(yù)告區(qū)間，業(yè)績增長較弱主要是永州湘江紙業(yè)搬遷停機(jī)導(dǎo)致虧損 0.86 億元。我們預(yù)計隨著造紙行業(yè)環(huán)保督查力度的升級，行業(yè)供給側(cè)改革有望持續(xù)推進(jìn)，造紙業(yè)務(wù)供求將改善。目前公司已宣布辦公用紙、工業(yè)用紙和印刷用紙均提價， 今年造紙盈利進(jìn)一步增強(qiáng)。
期間費(fèi)用因搬遷大幅下降，盈利能力顯著提升
公司 2016 年綜合毛利率同比提升 3.2 個百分點(diǎn)至 16.79%，主要受益于資產(chǎn)置換及湘江紙業(yè)停機(jī)搬遷。駿泰漿紙置出上市公司，虧損因素消除，經(jīng)營現(xiàn)金大幅增加實(shí)現(xiàn)凈流入 9.37 億元；置入的安泰、恒泰及宏泰公司，對應(yīng)的化工建造業(yè)務(wù)規(guī)模小但盈利能力較好。受湘江紙業(yè)關(guān)停影響，其包裝用紙收入由 2015 年 4.46 億元下降至 0.88 億元，同時期間費(fèi)用大幅減少，16 年期間費(fèi)用率同比下降 6.07 個百分點(diǎn)至 16.25%，其中管理費(fèi)用率下降2.65 個百分點(diǎn)至 7.81%，財務(wù)費(fèi)用率下降 3.25 個百分點(diǎn)至 4.23%。公司凈利率 0.19%， ROE 0.54%，資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)第三年下降至 63.08%。
拿到增發(fā)批文，進(jìn)軍園林生態(tài)迎來高成長降低負(fù)債
公司此次增發(fā)擬以 6.46 元發(fā)行不超過 3.55 億股，募資不超過 22.9 億元。其中 9.34 億元用于收購凱勝園林， 13 億元還貸。此次收購凱勝園林是公司著力發(fā)展生態(tài)景觀大產(chǎn)業(yè)的重要舉措之一， 未來轉(zhuǎn)型發(fā)展方向是成為城市生態(tài)環(huán)境投資運(yùn)營綜合服務(wù)商。 我們認(rèn)為生態(tài)市場空間廣闊，公司業(yè)績有望迎來快速成長。目前公司帶息負(fù)債接近 70 億元， 15 年之前財務(wù)費(fèi)用率年均 7.5%以上，嚴(yán)重制約公司業(yè)務(wù)拓展及業(yè)績增長，此次增發(fā)還貸及補(bǔ)流將大幅增強(qiáng)公司的資金實(shí)力，降低相關(guān)財務(wù)費(fèi)率和負(fù)債率。
背靠誠通集團(tuán)，首批國改試點(diǎn)/員工持股強(qiáng)化內(nèi)生增長動力
公司實(shí)際控制人誠通集團(tuán)已被確定為央企國有資本運(yùn)營公司試點(diǎn)企業(yè)，近年來國資國企改革進(jìn)程加速推進(jìn)，首期 1000 億元誠通基金已積極參與中國中冶等上市央企的重組運(yùn)作和再融資，我們預(yù)計此次增發(fā)完成后實(shí)控人也將加大對公司轉(zhuǎn)型生態(tài)產(chǎn)業(yè)的支持力度。公司此次增發(fā)包括員工持股計劃認(rèn)購 610 萬股，員工與公司利益綁定統(tǒng)一，將進(jìn)一步激發(fā)內(nèi)生增長動力。
轉(zhuǎn)型生態(tài)大產(chǎn)業(yè)有望加速， 維持“增持”評級
2017 年度公司計劃實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約 57 億元， 我們統(tǒng)計的誠通集團(tuán)及公司已簽 PPP 協(xié)議近 500 億元，此次增發(fā)后公司將加速轉(zhuǎn)型發(fā)展大生態(tài)產(chǎn)業(yè)，提升盈利能力。因此我們上調(diào)公司 17/18 年 EPS 0.04/0.05 元及相應(yīng)目標(biāo)價格，未來三年 EPS 0.24/0.35/0.46 元(增發(fā)攤薄后)， 認(rèn)可給予 18 年30-35xPE， 對應(yīng)合理價格區(qū)間 10.50-12.25 元， 維持“增持”評級。
風(fēng)險提示：生態(tài)轉(zhuǎn)型落地慢、 PPP 項(xiàng)目盈利下降、紙業(yè)價格異常下降等。
