中國園林網(wǎng)6月30日消息：曾幾何時(shí)，東方園林（002310.SZ）憑借著接洽政府工程的經(jīng)營模式，成為深滬兩市第一高價(jià)股。然而隨著近年政府支付能力的弱化，大額訂單轉(zhuǎn)化成更大額的應(yīng)收賬款。
從去年四季度開始，東方園林一直謀劃借道金融化解危機(jī)。今年6月末，其聯(lián)合地方政府、信托公司的信托產(chǎn)品開始進(jìn)入發(fā)行階段，謀劃多時(shí)的“應(yīng)收賬款”證券化進(jìn)入實(shí)操。引入金融保障，能解困回籠資金嗎，又將給公司帶來多大的成本壓力？
信托保駕護(hù)航
6月19日，中融信托宣布旗下中融-吳興西山漾建設(shè)1號財(cái)產(chǎn)權(quán)信托計(jì)劃宣告成立，按照信托業(yè)的慣例，兩周之后該信托產(chǎn)品將正式面向投資者發(fā)行。該信托產(chǎn)品的融資款將優(yōu)先用于支付東方園林的工程款。
而此前一天，東方園林公告稱，已經(jīng)與吉林市城市建設(shè)控股集團(tuán)有限公司、民生信托完成了《金融保障吉林市美麗吉林生態(tài)戰(zhàn)略實(shí)施之合作框架協(xié)議》，協(xié)議金額約為4.6億元。這是該公司近年罕見的大單，也是東方園林嘗試借力信托后的第二宗工程。民生信托未來將發(fā)行規(guī)模不超過5億元的集合資金信托計(jì)劃，以支持這項(xiàng)工程的實(shí)施。
在信托的保駕護(hù)航下，東方園林小心翼翼的步伐重新邁開，近期該公司宣布半年?duì)I收將預(yù)增30%。這一增速看似頗為不凡，但翻翻近年東方園林的發(fā)展歷程，公司發(fā)展速度甚少低于40%。去年上半年東方園林增速就高達(dá)41.5%，但下半年急降至26%。
讓東方園林放慢腳步，正是由于應(yīng)收賬款的急速惡化。
數(shù)據(jù)顯示，去年年中東方園林應(yīng)收賬款/營業(yè)收入達(dá)到98.19%。該數(shù)據(jù)遠(yuǎn)高于其他園林企業(yè)，棕櫚園林（002431.SZ）該比值為66.47%，普邦園林（002663.SZ）則為46.27%。急劇放大的應(yīng)收賬款以及高額存貨，讓東方園林的資金鏈越發(fā)緊繃。公司董事長何巧女一度將手頭六成以上的股票質(zhì)押融資，有賴于去年四季度的增發(fā)，才緩解了資金壓力。
“應(yīng)收”放大與東方園林經(jīng)營模式密切相關(guān)，該公司專注于政府BT工程。2010年東方園林在股票市場表現(xiàn)搶眼，一度成為滬深兩市股價(jià)第一的明星股。
當(dāng)年前5個(gè)月，該公司就收獲了五張大訂單，涉及金額總計(jì)52億元。這些訂單均為市政園林工程。其中最為著名的是當(dāng)年5月10日，與大同市簽訂的《大同市文瀛湖項(xiàng)目景觀工程合同》，合同總金額高達(dá)12億元。
應(yīng)收賬款的難關(guān)
彼時(shí)已有市場人士質(zhì)疑，東方園林較為單一的客戶類型，可能會(huì)讓公司的應(yīng)收賬款受壓。
園林設(shè)計(jì)以及園林建設(shè)普遍采取墊支代建，工程完工后再回收資金的BT模式。這使得該行業(yè)普遍存在遠(yuǎn)高于其他行業(yè)的應(yīng)收賬款，專注于政府工程的東方園林尤甚。
果然，2011年年報(bào)顯示東方園林的營業(yè)收入增長了1倍，但同時(shí)應(yīng)收賬款/營業(yè)收入比也開始飆升到43.46%。同期棕櫚園林的比值為30.58%，實(shí)際上在加速擴(kuò)張前，東方園林2010年該數(shù)值也僅為33.6%。
其時(shí)認(rèn)同東方園林發(fā)展模式的投資者不在少數(shù)。而東方園林也認(rèn)為憑借其土地保障模式，政府客戶的壞賬率完全受控。但2013年開始，政府資金受壓，連帶著一些城市的土地估值也在下降，矛盾顯現(xiàn)。
以東方園林第一個(gè)超過10億元的工程合同——大同市文瀛湖項(xiàng)目為例，該項(xiàng)目簽訂之初讓公司及投資者歡呼雀躍。但兩年過去，合同如期完工。收款卻越來越難，2011年底，該項(xiàng)目累計(jì)收款3.75億元，但到了2012年，全年僅收回了300萬元。2013年2月大同市前市長離任，被曝留下百億元債務(wù)。
而東方園林寄予厚望的土地保障模式也遭受考驗(yàn)。所謂的土地保障，放在大同項(xiàng)目就是“政府協(xié)調(diào)第三方拿地”，賣出土地的收入用來償還余款。據(jù)項(xiàng)目的參與人士透露，大同市去年也是積極配合。但即便如此，年報(bào)顯示大同項(xiàng)目2013年全年只收回8500萬元。
該項(xiàng)目已經(jīng)連續(xù)兩年成為東方園林應(yīng)收賬款的最大客戶。2014年首季，項(xiàng)目沒有任何回款，應(yīng)收賬款維持在4.36億元。東方園林表示：“該項(xiàng)目基本按合同條件正常收款，目前存在結(jié)算延期的情況，正與甲方積極推進(jìn)結(jié)算及多渠道收款。”
如果按去年的回款速度，這個(gè)項(xiàng)目還要近5年時(shí)間才能完全收回。
今年一季度該公司的營業(yè)收入為5.36億元，雖然同比增長8.22%，但歸屬上市公司股東的凈利潤虧損7445.42萬元，減少432.48%。經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為-1.79億元，同比下降5.94%。應(yīng)收賬款30.65億元，存貨49.21億元。這是東方園林上市以來最差的一季度。
信托的成本
其實(shí)從去年下半年開始，東方園林積極化解困境，其中一個(gè)方向就是借助資產(chǎn)證券化。
今年6月，東方園林連續(xù)推出了兩宗金融保障模式的嘗試，由于涉及不同的利益主體，每筆信托都有著復(fù)雜的設(shè)定。
以第一筆湖州東部新城的生態(tài)景觀工程為例，東方園林推薦了中融信托，由該信托公司設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，向湖州吳興西山漾建設(shè)投資有限公司（吳興城投公司）提供不超過2億元的信托融資。而城投公司則承諾融資款將優(yōu)先用于支付東方園林的工程款。
吳興城投公司以其對湖州吳興區(qū)人民政府享有的應(yīng)收賬款債權(quán)作為信托財(cái)產(chǎn)。這筆信托的主體雙方是城投公司與信托公司，法理上與東方園林關(guān)系不大。為了化解可能發(fā)生的糾紛，三方約定收取信托資金的賬戶，是東方園林與吳興城投公司開立的公管賬戶，如果城投公司不按時(shí)支付工程款，東方園林會(huì)收取年利率8%的資金利息補(bǔ)償。
而另一筆與吉林市簽訂的合作框架，則變?yōu)樾磐泄景l(fā)行集合資金信托計(jì)劃，用信托資金分期收購東方園林該工程的應(yīng)收債權(quán)，隨后再與城投公司重新約定應(yīng)收債權(quán)的支付條件，以延展城投公司的付款期限。
但無論是哪一種模式，在業(yè)內(nèi)人士看來，東方園林均需要讓出至少10%的收益率。近期信托公司發(fā)行的財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，預(yù)期收益率在9%~10.5%之間。而集合資金信托計(jì)劃收益率則在8.8%~9.5%左右?！跋Ｍ袚?dān)這部分利率是非常困難的，特別是由乙方主動(dòng)發(fā)起的信托計(jì)劃?！币晃粡V東地區(qū)園林公司的負(fù)責(zé)人表示。在他看來，引入信托最后很有可能是東方園林負(fù)責(zé)“買單”。
一位信托行業(yè)的資深人士告訴《中國經(jīng)營報(bào)》記者，除了支付給投資者的預(yù)期收益率外，通常的信托產(chǎn)品還有發(fā)行費(fèi)用、渠道費(fèi)用、資產(chǎn)凈值調(diào)查費(fèi)用等等。如果是房地產(chǎn)信托，這些費(fèi)用行業(yè)平均在5%~7%?！皥@林行業(yè)可以參考政府發(fā)行的信托產(chǎn)品，但即使是政府兜底，該類費(fèi)用大部分都在3%~4%之間?！逼浔硎尽Ｒ源送茢?，在推進(jìn)金融保障后，東方園林需要支付的成本大約在12%~14%左右。
由于將主要資源投放于政府工程，因此一直以來東方園林的毛利率也保持在高位。2013年年報(bào)顯示，該公司去年“市政園林”一項(xiàng)的毛利率為36.92%。而規(guī)模接近的競爭對手棕櫚園林，其去年綜合毛利率則只能維持在23.36%。而一旦東方園林需要為“市政園林”提供金融保障，其高毛利的優(yōu)勢也許就會(huì)減弱。
另一方面，近期信托產(chǎn)品接連遭遇違約丑聞沖擊，地方政府融資平臺違約風(fēng)險(xiǎn)開始放大。東方園林引入的信托產(chǎn)品歸根結(jié)底還是需要政府買單，這能否得到投資者的認(rèn)同？有待進(jìn)一步觀察。
(來源：中國經(jīng)營報(bào) )