中國園林網(wǎng)9月25日消息：“大單”如畫餅，存貨5年增35倍，靠資本市場輸血的“東方模式”恐難以為繼。此外，東方園林[-2.67% 資金 研報(bào)]還被指涉嫌同業(yè)競爭及向大股東輸送利益。
●資本市場不乏神話，如曾經(jīng)的銀廣夏、德隆系等等，他們在股市上的表現(xiàn)曾如神跡般讓人震驚，但對于資本操縱的過于依賴與擴(kuò)張上的過于激進(jìn)仍不可避免的將他們蹈入覆滅。
●當(dāng)我們將目光轉(zhuǎn)向號稱“園林第一股”的東方園林，審讀其資本市場上升路徑時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)了類似銀廣夏和德隆的“魅影”。東方園林成立于1992年，主營園林建設(shè)，公司定位“城市景觀體系運(yùn)營商”，是兩市中第一家園林業(yè)上市公司。
●一名長期跟蹤東方園林的投資者稱，“東方園林喜歡披露大訂單，以前每每披露大訂單，股價(jià)往往會(huì)漲停，而從沒有人考慮過這些大單完成時(shí)間是多久、是否能完成、完成的程度如何、錢能否收回。”
●據(jù)《價(jià)值線》記者統(tǒng)計(jì)，截至2012年12月，東方園林公布類似“大單”20個(gè)，而每次“大單”公布股價(jià)均水漲船高，2013年東方園林股價(jià)(復(fù)權(quán)后)最高達(dá)到約585元，市值增加近6倍。
●但當(dāng)我們重新審視這些“大單”時(shí)，卻發(fā)現(xiàn)這些“大單”實(shí)際履約金額與當(dāng)初合同簽訂金額普遍縮水，而當(dāng)初號稱16億的鞍山項(xiàng)目和12億的本溪項(xiàng)目竟均已停工，而12億的大同文瀛湖及錦州世園等多個(gè)項(xiàng)目均因地方債務(wù)危機(jī)遭遇回款難。華麗“大單”的背后竟是一地雞毛。
●東方園林雖然業(yè)績連續(xù)多年增長，但伴隨的卻是連年高企的應(yīng)收賬款和存貨。2008年至2012年底，東方園林主營業(yè)務(wù)收入4年間取得近10倍增長，由2008會(huì)計(jì)年度的4.16億元增長至39.38億元。但應(yīng)收賬款以更高的速度增長，由2008年底的0.85億元，增加至2012年底的17.27億元，增長了20倍。而存貨更以3倍于主營業(yè)務(wù)收入增長率的速度累積。2008年時(shí)這一數(shù)字僅有0.9588億元，而到了2012年底時(shí)已高達(dá)35.62億元，5年間增長了35倍。
●東方園林2013年中報(bào)公布的數(shù)字更是觸目驚心，截至報(bào)告期末，東方園林應(yīng)收賬款已達(dá)到20.98億，存貨更是飆升到45.2億。此外，東方園林還被曝出涉嫌同業(yè)競爭及向大股東輸送利益。
“大單”畫餅難充饑
近期，審計(jì)署在全國掀起的地方債務(wù)審計(jì)在持續(xù)發(fā)酵。而東方園林成為此次風(fēng)暴的承受者之一。項(xiàng)目普遍遭遇回款難，華麗“大單”變身一地雞毛。
東方園林于2009年11月27日登陸A股市場，憑著不斷釋放的“大單”利好，上市以來股價(jià)不斷攀升。2010年5月11日，東方園林公告稱與大同市園林綠化中心簽訂《大同市文瀛湖項(xiàng)目景觀工程合同》，合同總金額12億元。該合同公告一出，東方園林當(dāng)日股價(jià)一度被封上漲停板并最終大漲8.86%。
緊接著，5月24日，東方園林發(fā)布特大利好公告，稱公司與鞍山市城市建設(shè)公司簽訂了《鞍山市城市景觀工程合作協(xié)議書》，工程總投資約16億元。公告一出，該股便封至漲停板，報(bào)出了174.22元的高價(jià)，短短約7個(gè)月時(shí)間成為新一代的滬深兩市第一高價(jià)股。
但這些當(dāng)年將東方園林送上神壇的所謂“大單”目前進(jìn)展情況如何呢?
業(yè)內(nèi)人士稱，園林工程一般要兩年工期，那么我們倒推兩年，以東方園林2011年8月之前直至2009年11月上市時(shí)簽訂的項(xiàng)目為考察標(biāo)的進(jìn)行逐一審核。
東方園林自2009年上市至2011上半年度簽訂超過2億元以上的項(xiàng)目有9個(gè)，9個(gè)項(xiàng)目中，順利完工或正進(jìn)行的項(xiàng)目有6個(gè)，而已停工或規(guī)劃未批的項(xiàng)目就有3個(gè)，停工率達(dá)33.3%。而當(dāng)初號稱16億的鞍山項(xiàng)目和12億的本溪項(xiàng)目竟均已停工，12億的大同項(xiàng)目與11.33億的錦州世園項(xiàng)目均遭遇回款難。
按照東方園林的5-3-2模式(墊資完工后應(yīng)收5成，完工后一年收3成，剩余尾款2成要完工兩年后收取)，12億的大同文瀛湖項(xiàng)目至今早過三年結(jié)算期，應(yīng)收到項(xiàng)目款的8成，但大同方面目前僅支付4.23億元，如果扣除東方園林前期30%的墊資額與利息成本，該項(xiàng)目可以說是賠本賺吆喝。
錦州世園會(huì)一期項(xiàng)目于2011年6月簽訂，今年4月完工，合同金額為7.99億元，按照532模式，完工后東方園林應(yīng)收款5成，即4億元左右。但截至目前，實(shí)際收款僅2.45億元。
至此，東方園林當(dāng)年簽訂的超過10億的大單，幾乎都遭遇了“滑鐵盧”，華麗“大單”竟淪為一地雞毛。
此外，鞍山項(xiàng)目也一直被輿論質(zhì)疑是東方園林操縱股價(jià)的籌碼，因?yàn)榘吧巾?xiàng)目從一開始就被稱為不可能完成的項(xiàng)目?！栋吧绞胸?cái)政局2010年財(cái)政預(yù)算(草案)的報(bào)告》中顯示，2010年，鞍山市的城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)(含城市基礎(chǔ)設(shè)施的投入)支出安排20.2億元，而鞍山市政府與東方園林所簽訂的項(xiàng)目，工程總投資就約為16億元，顯然，鞍山市不可能拿出接近80%的預(yù)算，僅僅用來操作這個(gè)城市景觀項(xiàng)目。
同在北京的某花木公司高層透露，東方園林在上市前就以低價(jià)低利潤聞名，而上市后更將這一模式發(fā)揮到了極致。某券商園林業(yè)分析師告訴《價(jià)值線》記者，“東方園林采用的是先墊款后收款的運(yùn)營模式，這種模式也是園林企業(yè)運(yùn)作市政項(xiàng)目的主要模式，使得園林企業(yè)形成了大量的應(yīng)收賬款。不過遺憾的是，東方園林遇到了地方債問題，應(yīng)收賬款難以收回，而BT模式(先墊資后收款)又決定錢要不斷地墊出去，成為惡性循環(huán)。”
從東方園林近年來公告的信息來看，該公司的主要大單客戶多為各級地方政府。今年8月1日，審計(jì)署開始對中央、省、市、縣、鄉(xiāng)5級政府性債務(wù)進(jìn)行徹底摸底和測評。主營園林綠化工程業(yè)務(wù)的東方園林在此次國家清查地方債的背景下顯著承壓。
上海市園林綠化行業(yè)協(xié)會(huì)的一位管理人員稱，“園林工程一般要2年工期，按照東方園林的5-3-2模式，也就是最理想的狀態(tài)下公司從出資到回款需要4-5年時(shí)間，資金成本按年7%計(jì)算，東方園林即使35%的毛利率也仍然是在賠本賺吆喝……” 墊資拿項(xiàng)目—披露大單—推高股價(jià)—股權(quán)質(zhì)押—彌補(bǔ)資金缺口，如果不是近年來爆發(fā)的地方債危機(jī)，東方園林是否還可以按照這樣的循環(huán)一直走下去不得而知，但這種靠大單“畫餅”吹大的泡泡注定難以長久，這種模式帶給東方園林前所未有的資本回報(bào)，但也給其帶來前所未有的風(fēng)險(xiǎn)，使東方園林的負(fù)債率遠(yuǎn)超同行業(yè)公司，應(yīng)收賬款常年居高不下。
呆壞賬顯現(xiàn)
2013年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，東方園林的短期有息負(fù)債飆升到18億，現(xiàn)金流為-3.36億元。與此同時(shí)，今年上半年，東方園林對應(yīng)收賬款進(jìn)行2億的壞賬計(jì)提，而在此之前，東方園林的壞賬計(jì)提一直為0。
一位資深會(huì)計(jì)人士指出，對于工程施工企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表而言，呆壞賬有兩大主要藏身地:一是應(yīng)收賬款，另一個(gè)是存貨。而與東方園林收入和股價(jià)增長同樣醒目，也一直被投資者所詬病的正其居高不下的應(yīng)收賬款和存貨的增長。如果說之前的問題被東方園林高漲的股價(jià)及高送轉(zhuǎn)的預(yù)期所掩蓋，那么現(xiàn)在，隨著地方債危機(jī)的不斷發(fā)酵及“大單”的屢屢停工或縮水，東方園林的呆壞賬問題開始顯現(xiàn)。
2008年至2012年底，東方園林主營業(yè)務(wù)收入4年間取得近10倍增長，由上市前最后一個(gè)會(huì)計(jì)年度的4.16億元增長至39.38億元。與主營業(yè)務(wù)收入增長相伴隨的是，應(yīng)收賬款以更高的速度增長，由2008年底的0.85億元，增加至2012年底的17.27億元，增長了20倍。在這些應(yīng)收賬款中，雖然大部分賬齡在3年以內(nèi)，但有超過6%的比例在3-5年間。這使得東方園林不得不在今年上半年罕見地計(jì)提2億元壞賬準(zhǔn)備。而在此之前，東方園林的壞賬計(jì)提一直為0。
而觀察其欠款大戶，政府是絕對大頭。截至今年6月底，大同市園林管理局欠款3.4億元，位列第一，賬齡為3年。其次為沈陽萬潤新城投資管理有限公司、錦州世園建設(shè)管理有限公司、營口沿海開發(fā)建設(shè)有限公司和濱州經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)，金額都在兩億元左右。
上述五名客戶均具有國資背景，要么直接是市政單位，要么是國有獨(dú)資或全資子公司。
一面通過為地方政府墊資來謀求項(xiàng)目，一面是地方政府債務(wù)危機(jī)面臨爆發(fā)回款困難，造成應(yīng)收賬款、存貨居高不下，最終導(dǎo)致現(xiàn)金流枯竭。
2013年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，東方園林的短期有息負(fù)債飆升到18億，現(xiàn)金流為-3.36億元。一名從業(yè)多年的會(huì)計(jì)人士稱，“按照東方園林目前的資金狀況，根本不可能支撐它去完成8月7日公告中那335億元的未執(zhí)行訂單，必須盡快在高價(jià)完成再融資，否則連正常的經(jīng)營都將難以為繼。”
此外，東方園林存貨以3倍于主營業(yè)務(wù)收入增長率的速度累積。2008年時(shí)這一數(shù)字僅有0.9588億元，而到了2012年底時(shí)已高達(dá)35.62億元，5年間增長了35倍。這意味著，有占總收入近90%的已完工工程未與客戶結(jié)算。
中審亞太會(huì)計(jì)師事務(wù)所張景宇分析東方園林歷年財(cái)務(wù)報(bào)表后認(rèn)為，高達(dá)45.2億元的存貨，是東方園林風(fēng)險(xiǎn)的真正聚集地。一方面，大量的工程施工存貨能否順利變現(xiàn)存在未知數(shù);另一方面，錯(cuò)誤披露會(huì)計(jì)科目-存貨子科目，也是其信息披露中的一大硬傷。
以東方園林2012年年報(bào)為例，其存貨中就包含原材料(33.89萬元)、消耗性生物資產(chǎn)(2.656億元)、工程施工(32.96億元)，其中工程施工占絕大多數(shù)比例。
張景宇指出，根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第15號——建造合同準(zhǔn)則》和財(cái)政部2003年《施工企業(yè)會(huì)計(jì)制度》的要求，補(bǔ)充報(bào)表中存貨下應(yīng)披露的子科目——“已完工尚未結(jié)算款”，而非“工程施工”。事實(shí)上，“工程施工”與“工程結(jié)算”屬中間科目，不應(yīng)體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表中。在編制財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)應(yīng)將二者沖抵后，形成“已完工尚未結(jié)算款”。 從這一點(diǎn)來看，東方園林在年報(bào)會(huì)計(jì)附注上的披露，存在重大錯(cuò)誤，即存貨下的子科目——“工程施工”并未減去“工程結(jié)算”，導(dǎo)致數(shù)據(jù)失真。而在施工企業(yè)中，“已完工尚未結(jié)算款”是最容易隱秘成本、調(diào)節(jié)利潤的一個(gè)科目。
轉(zhuǎn)型陣痛
重重危機(jī)下，市場基本面已悄然改變。今年上半年，東方園林新簽框架協(xié)議和施工合同分別為110億元、 24億元，同比分別減少21億元、5.7億元;已簽約待施工的工程施工合同約45億元，較2012年底上升約5億元。
東方園林似乎也注意到了正在聚集的風(fēng)險(xiǎn)。在2013年半年報(bào)中，公司表示，上半年公司將如何降低回款風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)作為企業(yè)經(jīng)營的重中之重。
據(jù)東方園林董秘武建軍介紹，2012年是新舊收款模式交接之年，由于東方園林的行業(yè)地位和知名度，2012年下半年以來公司與地方政府的談判能力不斷加強(qiáng)，付款模式全部轉(zhuǎn)為622、631、721或073的方式。
但一名剛調(diào)研東方園林的私募公司經(jīng)理指出，在地方債危機(jī)持續(xù)發(fā)酵的背景下，付款方式的改變治標(biāo)不治本，如果地方政府沒錢，就算是完工后要求對方付8成，又有什么意義呢?
知情人士透露，整體來看東方園林去年開工39億，收款16億，收款比例仍未超過50%。
同時(shí)，東方園林強(qiáng)調(diào)繼續(xù)推進(jìn)土地保障模式，并加強(qiáng)內(nèi)部考核，大幅度提高回款在內(nèi)部考核指標(biāo)中的比重。
東方園林證券部事務(wù)代表唐建軍介紹，土地保障模式的邏輯就是企業(yè)給政府做了項(xiàng)目之后，政府需要及時(shí)支付資金，政府支付不了資金就賣地，“政府要搞建設(shè)肯定就要賣土地，現(xiàn)在房地產(chǎn)在調(diào)控，但并不代表土地市場沒有成交量，目前土地市場上，只要政府把價(jià)格降低一些就能賣出去，所以還是有保障的。”
但一位券商研究員卻表示了擔(dān)憂，“土地保障回款的實(shí)際效果其實(shí)也不大，像那些不是北上廣等比較落后的三四線城市，在現(xiàn)行地產(chǎn)調(diào)控經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，土地不好出手，回款不是那么簡單的。”該研究員同時(shí)表示，就算有土地保障，也是以財(cái)政資金到位為主，“什么情況到位誰能說得清楚?”
此外，東方園林提出了重回大城市的戰(zhàn)略，以GDP排名前50名的城市將成為其目標(biāo)城市，選取戰(zhàn)略城市的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。所選項(xiàng)目將主要集中在目標(biāo)城市的主城區(qū)公園景觀、道路綠化及母親河兩岸綠化和水域生態(tài)治理，以此來降低整體回款風(fēng)險(xiǎn)水平。 從公司目前披露的訂單情況看，東方園林當(dāng)前的大單幾乎全部集中于二三線城市，甚至縣級市，其客戶中鮮有GDP排名前50名的城市。
涉嫌同業(yè)競爭及向大股東輸送利益
東方城置地和上市公司東方園林不僅僅是關(guān)聯(lián)公司。在東方城置地的成立儀式上，何巧女給東方城置地的定位是:東方城是東方園林的親兄弟。
截至9月6日，東方園林總市值202.60，凈資產(chǎn)29.92億，市凈率為6.77。
每一次簽訂大單都讓東方園林股價(jià)高飛。伴隨著大單的，還有大股東何巧女的多次股權(quán)質(zhì)押，市場一度質(zhì)疑東方園林資金鏈面臨緊張。
東方園林在今年回應(yīng)投資者詢問時(shí)曾提到，在從去年11月至今年3月，何巧女質(zhì)押的9500多萬股股權(quán)中，只有2800萬股是質(zhì)押給北京銀行[-0.36% 資金 研報(bào)]燕京支行，用于為公司獲得授信提供擔(dān)保，其他約7000萬股的質(zhì)押與上市公司不存在關(guān)系。
那這些資金都流向了哪里呢?據(jù)一名知情人士透露，何巧女質(zhì)押的資金大部分流入了東方城置地這家地產(chǎn)公司。
東方園林董事長、實(shí)際控制人何巧女2011年底注冊成立東方城置地股份有限公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)為:張誠直接持有東方城10.53%的股權(quán);何巧女直接持有東方城42.10%的股權(quán)，通過東方園林產(chǎn)業(yè)有限公司持有東方城47.37%的股權(quán)，合計(jì)持股89.47%，為東方城的控股股東。何巧女、唐凱夫婦為東方城的實(shí)際控制人。
東方城置地是東方園林的關(guān)聯(lián)公司，名義上是一家房地產(chǎn)開發(fā)公司，與東方園林不存在同業(yè)競爭(東方園林定位為城市景觀系統(tǒng)綜合運(yùn)營商，主要業(yè)務(wù)為市政園林的規(guī)劃、設(shè)計(jì)與施工)，但實(shí)際上，東方城置地很多項(xiàng)目與東方園林存在同業(yè)競爭，甚至有利用東方園林上市公司身份的資源，為東方城置地接單的嫌疑。
準(zhǔn)確意義上說，東方城置地和上市公司東方園林不僅僅是關(guān)聯(lián)公司。在東方城置地的成立儀式上，何巧女給東方城置地的定位是:東方城是東方園林的親兄弟。
東方園林稱，公司是城市景觀系統(tǒng)綜合運(yùn)營商，主要業(yè)務(wù)為市政園林的規(guī)劃、設(shè)計(jì)與施工。而東方城置地是一家房地產(chǎn)開發(fā)公司，與東方園林不存在同業(yè)競爭。
然而，東方城置地的所到之處，處處都有東方園林的影子。東方園林的城市景觀綜合運(yùn)營和東方城置地的所謂公園綜合體開發(fā)更是糾纏不清。一出出東方城置地打著上市公司旗號接單的橋段頻繁上演。
2012年8月，章丘市政府門戶網(wǎng)站發(fā)布消息:章丘市市長劉天東代表章丘市與北京東方園林項(xiàng)目簽署了濟(jì)南市繡源河景區(qū)城市綜合體項(xiàng)目的合作協(xié)議，投資額達(dá)百億元以上。而事實(shí)上，最終與章丘市簽署協(xié)議的卻是東方城置地公司。
2013年3月，無錫市政府官方網(wǎng)站中國無錫網(wǎng)發(fā)布消息稱，東方園林是全國一流的專業(yè)從事園林景觀規(guī)劃、設(shè)計(jì)、建設(shè)的上市公司，東方園林將投資50億元，打造無錫陽山東方田園項(xiàng)目，規(guī)劃總面積6246畝，將在惠山區(qū)陽山建成以生態(tài)農(nóng)業(yè)為主體的大型田園綜合體。而這個(gè)無錫市政府宣傳稿中宣稱的上市公司東方園林同樣是何巧女的“小兒子”東方城置地。
如果說，這些勉強(qiáng)算是所謂的房地產(chǎn)項(xiàng)目的話，那么，2012年，東方城置地承接的溫州黃石山公園項(xiàng)目則完全應(yīng)該算是城市景觀綜合運(yùn)營的范疇。其和東方園林已經(jīng)屬于赤裸裸的同業(yè)競爭。
借助東方園林的光環(huán)，東方城置業(yè)沖鋒的號角一路響起，2012年5月，在第15屆中國(重慶)國際投資暨全球采購會(huì)上，東方城置地與重慶市九龍坡區(qū)西城管委會(huì)簽署投資協(xié)議，投資65億在西城打造城市綜合體。對于東方城置地來說，西城項(xiàng)目算是重慶第一單，但對于東方園林來說，重慶卻并不陌生。
早在2001年，東方園林就曾在重慶設(shè)立分公司，當(dāng)時(shí)第一任的監(jiān)事會(huì)主席郭育林擔(dān)任重慶分公司法人代表，然而，好景不長，公司很快就因?yàn)橥锨穯T工工資，拖欠供貨商款項(xiàng)而人間蒸發(fā)，不久重慶分公司的營業(yè)執(zhí)照被工商部門吊銷。同樣被吊銷執(zhí)照的還有成都分公司。不過這些本應(yīng)在東方園林招股上市時(shí)披露出來的不光彩往事卻被公司塵封了起來。 若干年后，何巧女憑借東方城置地在重慶光彩回歸，而在成都，被吊銷執(zhí)照的成都分公司卻于今年3月死而復(fù)生，重新開張。
